财务报表分析 Financial Statement Analysis

Level II | Readings: R7-R12

R07: 公司间投资 Intercorporate Investments

Reading 7 | Modules 7.1–7.9 | LOS 7.a–7.c

graph TD
  A["公司间投资"] --> B["无重大影响<br/>通常持股低于 20%"]
  A --> C["重大影响<br/>通常持股 20%–50%"]
  A --> D["控制<br/>通常持股高于 50%"]
  A --> E["共同控制"]
  B --> B1["金融资产<br/>摊余成本 / FVPL / FVOCI"]
  C --> C1["联营企业<br/>权益法"]
  D --> D1["企业合并<br/>收购法"]
  E --> E1["合营企业<br/>权益法"]

7.1 分类与影响力 Classifications

持股比例只是判断起点，最终分类取决于投资方能否影响或控制被投资方。

通常持股比例	对经营决策的能力	分类	会计方法
低于 20%	无重大影响	金融资产 investment in financial assets	摊余成本、FVPL 或 FVOCI
20%–50%	重大影响	联营企业 investment in associates	权益法 equity method
高于 50%	控制	企业合并 business combination	收购法 acquisition method
不以比例判定	两个或以上投资方共同控制	合营企业 joint venture	权益法；极少数情形可比例合并

重大影响的证据包括：在董事会拥有席位、参与政策制定、存在重大关联交易、管理人员互换，以及被投资方依赖投资方的技术。持股低于 20% 仍可能具有重大影响；持股在 20%–50% 之间却无法参与董事会或政策制定时，应归入金融资产。

控制也不由 50% 这一条线机械决定。破产、政府干预或控制权仅属暂时性时，持股超过 50% 仍可能没有控制；低于 50% 但实际控制经营活动时，仍按企业合并处理。

7.2 金融资产 Investments in Financial Assets

IFRS 9 的三类计量

分类	可用于	资产负债表	利息或股利	未实现公允价值变动
摊余成本 amortized cost	仅债务证券	摊余成本	利润表	不确认
FVPL	债务与权益证券	公允价值	利润表	利润表
FVOCI	债务与非交易性权益证券	公允价值	利润表	OCI，累积于权益

债务证券采用摊余成本须同时通过两项测试：

1. business model test：持有目的为收取合同现金流；
2. cash flow characteristic test：合同现金流只含本金及本金产生的利息。

摊余成本等于原始成本，加上已摊销折价，或减去已摊销溢价。利息收入按实际收益率确认，票息与折溢价摊销均进入利润表；此后的公允价值波动不确认。

持有交易的债务和权益证券采用 FVPL。债务证券按摊余成本会造成 accounting mismatch 时，也可采用 FVPL。非交易性权益证券可在 FVPL 与 FVOCI 之间选择，一经指定不得撤销。非套期衍生品和含嵌入衍生品的资产整体均按 FVPL 计量。

U.S. GAAP 的对应名称为 held-to-maturity、held for trading 和 available for sale，仍存在细节差异。

同一债券在三种分类下的结果

年初以 96,209 买入面值 100,000、票息率 9%、实际收益率 10% 的债券，年末公允价值为 98,500。金额单位 USD。

$\text{利息收入}=96,209\times 10\%=9,621$

$\text{票息}=100,000\times 9\%=9,000\text{折价摊销}=621$

年末摊余成本为 $96,209+621=96,830$，相对公允价值的未实现利得为：

$98,500-96,209-621=1,670$

分类	年末账面值	利润表	OCI
摊余成本	96,830	利息收入 9,621	0
FVPL	98,500	利息收入 9,621；未实现利得 1,670	0
FVOCI	98,500	利息收入 9,621	未实现利得 1,670

重分类与贷款减值

权益证券最初指定为 FVPL 或 FVOCI 后不得重分类。债务证券只有在 business model 改变时才允许重分类：摊余成本转入 FVPL 时，尚未确认的利得或损失进入利润表；FVPL 转为摊余成本时，转换日公允价值成为新的账面金额。

IFRS 9 对贷款采用 expected credit loss model。履约正常的贷款确认未来 12 个月预期损失；不履约贷款确认整个存续期预期损失。评估同时使用历史、当前和前瞻信息，损失通常早于 incurred loss model 确认。

与 Level I 的衔接

L1 的 财务报表分析 已介绍摊余成本、FVPL、FVOCI，以及金融资产计量对利润表和 OCI 的影响。L2 增加两项 business/cash-flow tests、重分类规则、预期信用损失，以及这些类别与联营企业和子公司会计的并列判断。

7.3 权益法 Equity Method

初始投资按成本确认为一项非流动资产。此后按下式滚动：

$\text{期末投资账户}=\text{期初投资账户}+\text{持股比例}\times \text{被投资方净利润}-\text{收到的股利}-\text{额外费用调整}$

投资方按持股比例确认 equity income，并增加投资账户。股利属于资本返还，只增加现金、减少投资账户，不进入利润表。被投资方亏损时，两处方向同时反转。投资账户减至零后通常暂停权益法，待以后应占利润超过暂停期间未确认的应占亏损才恢复。

U.S. GAAP 允许把权益法投资选择为公允价值计量；IFRS 只对风险投资机构、共同基金及类似主体开放该选择。选择不可撤销，公允价值变动和股利均进入利润表。

权益法投资账户

P 公司以 1,000 取得 S 公司 30% 股权。第一年 S 净利润 400、股利 100；第二年净利润 600、股利 150。金额单位 USD。

$\text{第一年 equity income}=400\times 30\%=120$

$\text{第一年末投资}=1,000+120-(100\times 30\%)=1,090$

$\text{第二年 equity income}=600\times 30\%=180$

$\text{第二年末投资}=1,090+180-(150\times 30\%)=1,225$

购买价高于应占账面净资产

取得价很少恰好等于应占账面净资产。两者差额先按公允价值分配给被投资方可辨认资产和负债，余数为商誉。分配给可折旧或可摊销资产的差额，此后随该资产确认额外费用。投资方据此减少 equity income 和投资账户；被投资方自身报表不确认这项购买价分配。

权益法在投资方资产负债表只显示一行投资。该行包含应占净资产公允价值和商誉，不逐项列出被投资方资产与负债。

购买价分配

Red 以 80,000 买入 Blue 30%。Blue 可辨认净资产账面价值 200,000；设备账面价值 25,000、公允价值 75,000，剩余寿命 10 年。Blue 当年净利润 100,000、股利 60,000。金额单位 USD。

$\text{应占账面净资产}=200,000\times 30\%=60,000$

$\text{分配至设备}=(75,000-25,000)\times 30\%=15,000$

$\text{商誉}=80,000-60,000-15,000=5,000$

$\text{额外折旧}=15,000/10=1,500$

$\text{equity income}=100,000\times 30\%-1,500=28,500$

$\text{期末投资}=80,000+28,500-60,000\times 30\%=90,500$

7.4 关联交易与减值 Transactions and Impairment

上游与下游交易

投资方与被投资方之间尚未对第三方实现的利润必须递延。

交易方向	已在谁的利润表确认全部利润	投资方的调整
上游 upstream：被投资方卖给投资方	被投资方	从 equity income 中扣除投资方应占的未实现利润
下游 downstream：投资方卖给被投资方	投资方	扣除投资方应占的未实现利润

投资方持股 30%，被投资方向投资方销售并确认利润 15,000，年末一半货物仍未对外售出时：

$\text{递延利润}=15,000\times 50\%\times 30\%=2,250$

若投资方以 50,000 向被投资方出售成本 40,000 的货物，被投资方已对外售出 90%，则：

$\text{递延利润}=(50,000-40,000)\times 10\%\times 30\%=300$

存货对外售出后，前期递延的利润才确认。

权益法投资减值

U.S. GAAP 下，公允价值低于账面金额且下降属于 other-than-temporary 时，减记至公允价值并在利润表确认损失，之后不得转回。IFRS 要求存在一个或多个 loss events；净可收回金额以后上升时，允许转回减值。

分析含义

盈利的被投资方支付率低于 100% 时，权益法确认的利润通常高于少数被动投资的股利收入。分析师需判断重大影响是否真实存在。

权益法把被投资方的债务留在一行投资之外，表面杠杆较低；收入也不并入，利润率较高。确认的 equity income 可能长期留在被投资方，投资方未必收到对应现金。

7.5 收购法的资产负债表 Acquisition Method Balance Sheet

U.S. GAAP 将企业合并的法律结构分为 merger、acquisition 和 consolidation；IFRS 不按存续主体结构分类。两套准则都取消 pooling-of-interests method，采用 acquisition method。

收购法合并母公司与子公司的全部资产、负债，并抵销公司间项目。子公司的股本和留存收益不并入。母公司持股不足 100% 时，未持有部分列为 noncontrolling interest（NCI），归入权益。

假设 P 支付 8,000 现金取得 S 的 80%；收购前 P 的总资产 80,000、负债 40,000，S 的总资产 24,000、负债 14,000，S 权益 10,000。若购买价恰等于应占账面净资产：

项目	收购法	权益法
总资产	$80,000+24,000-8,000=96,000$	80,000
负债	$40,000+14,000=54,000$	40,000
对 S 的投资	抵销	8,000
NCI	$10,000\times 20\%=2,000$	0
P 普通股与留存收益	40,000	40,000

母公司虽然只持有 80%，收购法仍并入 S 的 100% 资产和负债，再用 NCI 表示其余 20%。

7.6 收购法的利润表 Acquisition Method Income Statement

收购法把子公司 100% 收入和费用逐项并入，再扣除归属于 NCI 的净利润。权益法只在一行确认母公司应占净利润。因此，两种方法在没有其他调整时得到相同的归属于母公司的净利润，但收入、费用和经营利润不同。

承接 P/S 情景，P 收入 60,000、费用 40,000；S 收入 20,000、费用 16,000：

项目	收购法	权益法
收入	80,000	60,000
费用	56,000	40,000
equity income	0	$4,000\times 80\%=3,200$
NCI 应占利润	$4,000\times 20\%=800$	0
归属于母公司的净利润	23,200	23,200

NCI 账户也随子公司利润和股利滚动：

$\text{期末 NCI}=\text{期初 NCI}+\text{NCI 应占子公司净利润}-\text{NCI 应占子公司股利}$

7.7 商誉 Goodwill

收购价先分配至取得的可辨认资产和负债的公允价值。剩余金额为不可辨认、不可与企业分离的 goodwill。

全额商誉与部分商誉

U.S. GAAP 要求 full goodwill；IFRS 允许 full goodwill 或 partial goodwill。

$\text{full goodwill}=\frac{\text{purchase price}}{\%\text{ owned}}-\text{FV of subsidiary identifiable net assets}$

$\text{partial goodwill}=\text{purchase price}-\%\text{ owned}\times \text{FV of subsidiary identifiable net assets}$

部分商誉也等于持股比例乘全额商誉。相应的 NCI 为：

${\text{NCI}}_{\text{full}}=\%\text{ not owned}\times \frac{\text{purchase price}}{\%\text{ owned}}$

${\text{NCI}}_{\text{partial}}=\%\text{ not owned}\times \text{FV of subsidiary identifiable net assets}$

假设以 450 million 取得一家公司 75%，其可辨认净资产公允价值为 560 million。隐含公司整体公允价值为 $450/75\%=600$ million：

方法	商誉	NCI
full goodwill	$600-560=40$ million	$600\times 25\%=150$ million
partial goodwill	$450-560\times 75\%=30$ million	$560\times 25\%=140$ million

全额商誉使资产和权益各高 10 million，净利润不变，因此 ROA 与 ROE 较低。

L1 的 资产负债表 已介绍“购买价减可辨认净资产公允价值”的全额持股公式、商誉不摊销、至少每年减值测试，以及 bargain purchase 立即确认收益。L2 增加非全额持股时的 full/partial goodwill、NCI 配套计量和两套准则的减值步骤。

商誉减值

商誉不能单独估值，减值测试在 reporting unit（U.S. GAAP）或 cash-generating unit（IFRS）层面完成。商誉不摊销，至少每年测试一次。

IFRS 采用一步法：CGU 账面金额高于可收回金额时确认差额。U.S. GAAP 的材料采用两步表述：先比较 reporting unit 的账面金额与公允价值判断是否减值；再以商誉账面金额减 implied fair value of goodwill 计量损失。

输入	数值
收购日商誉	200,000
当前 reporting unit 账面金额	980,000
当前 reporting unit 公允价值	950,000
当前可辨认净资产公允价值	775,000

U.S. GAAP 下 implied goodwill 为 $950,000-775,000=175,000$，损失为 $200,000-175,000=25,000$。IFRS 下损失为 $980,000-950,000=30,000$。

收购价低于所取得净资产公允价值时，IFRS 与 U.S. GAAP 都把差额作为 bargain purchase gain 计入利润表。

7.8 合营企业 Joint Ventures

合营企业由两个或以上投资方共同控制。IFRS 与 U.S. GAAP 都要求权益法，极少数情形允许 proportionate consolidation。

比例合并逐项并入投资方所占比例的资产、负债、收入和费用。它不并入剩余份额，所以无需 NCI。它与收购法的“并入 100% 后列 NCI”不同。

指标	权益法	比例合并	收购法
被投资方资产与负债	不逐项并入	按持股比例并入	100% 并入
被投资方收入与费用	不逐项并入	按持股比例并入	100% 并入
NCI	无	无	持股不足 100% 时有
归属于投资方的净利润	相同	相同	相同

7.9 SPE 与 VIE Special Purpose and Variable Interest Entities

SPE 是为隔离特定资产与负债而设立的法律结构，可采用公司、合伙、合营或信托形式。常见目的为隔离风险、降低融资成本。发起人可能控制财务或经营活动，第三方却持有形式上的控股权益。

U.S. GAAP 用 variable interest entity（VIE）描述满足至少一项条件的 SPE：

• 风险权益不足以在没有额外财务支持时维持经营；
• 权益投资方缺少决策权、承担预期损失的义务或取得预期剩余回报的权利中的至少一项。

VIE 由 primary beneficiary 合并，即吸收大部分风险或获得大部分回报的实体。IFRS 10 沿用 SPE 一词，由控制该 SPE 的发起人合并。

若公司把 100 million 应收账款出售给 SPE，SPE 再向银行借 100 million 支付购买价，而该 SPE 满足合并条件，合并会恢复这 100 million 应收账款和 100 million 债务。合并后的资产负债表与公司直接借款相同，交易不能把借款留在表外。

L1 固定收益的证券化内容已介绍 SPE/SPV 的破产隔离与资产转移。L2 从发起人报表角度增加 VIE 判据、primary beneficiary 和合并后资产负债表结果。

企业合并的其他可比性问题

项目	处理
IFRS 或有负债	收购日公允价值可可靠计量时确认；或有资产不确认
U.S. GAAP 合同性或有项目	收购日按公允价值确认
U.S. GAAP 非合同性或有项目	more likely than not 满足资产或负债定义时确认
contingent consideration	收购日按公允价值列为资产、负债或权益；非权益项目以后变动进利润表
in-process R&D	两套准则均资本化；成功后摊销，失败则减值
restructuring costs	两套准则均在发生时费用化，不计入收购成本

7.10 报表与比率比较 Financial Statement and Ratio Effects

在通常情形下，三种方法的方向如下：

项目	权益法	比例合并	收购法
归属于投资方的净利润	相同	相同	相同
总资产与总负债	最低	居中	最高
收入与费用	最低	居中	最高
权益	较低	与权益法相同	高出 NCI
净利率	最高	居中	最低
ROA	最高	居中	最低
ROE	较高	与权益法相同	较低

并表后的利润率不会由上述排序单独决定，还取决于投资方与子公司的各自利润率。例如投资方自身净利率 8%、子公司 10%、权益法报出的净利率 14% 时，收购法并表利润率通常落在 8% 与 14% 之间。

7.11 item set 实操

本 reading 的数字表常要求在分类、滚动账户、并表范围和比率方向之间切换。

graph TD
  A["1 判断实际影响力"] --> B["2 选择金融资产 / 权益法 / 收购法"]
  B --> C["3 写清进入哪张报表"]
  C --> D["4 处理持股比例与 NCI"]
  D --> E["5 抵销未实现关联利润"]
  E --> F["6 用资产、收入与净利润方向核对比率"]

题干线索	该答	最易混的	判别依据
持股 30%，无法取得董事席位	金融资产	仅凭比例答权益法	实际没有重大影响
被投资方盈利并宣告股利	equity income 按应占净利润；投资账户扣应占股利	把股利计入利润表	权益法把股利视为资本返还
收购 80% 子公司	并入 100% 资产、负债、收入和费用	只并入 80%	剩余 20% 通过 NCI 表示
问期末 NCI	期初 NCI + 应占利润 − 应占股利	只用期初净资产乘 20%	NCI 也随利润和分配变化
问 full 与 partial goodwill	同时重算商誉与 NCI	只改商誉	两边差额必须相等以保持平衡
上游交易仍有存货未售	从 equity income 扣应占未实现利润	扣全部未实现利润	投资方只递延其持股比例
比较会计方法	净利润相同；资产和收入由权益法到收购法递增	认为并表会增加归母净利润	NCI 调整使归母净利润一致

---

R08: 员工薪酬：离职后福利与股份支付 Employee Compensation: Post-Employment and Share-Based

Reading 8 | Modules 8.1–8.2 | LOS 8.a–8.e

8.1 员工薪酬的分类 Types of Employee Compensation

类别	归属期	例子	主要风险承担者
短期薪酬	少于 12 个月	工资、奖金、医疗保险、设定提存计划雇主配比、带薪休假	企业支付已归属金额
长期薪酬	超过 12 个月	长期伤残福利、长期带薪休假	取决于计划条款
股份支付	通常数年	股票期权、限制性股票、RSU	股东承受稀释；员工承受股价风险
离职后福利	退休后	设定提存与设定受益养老金、退休医疗	DC 由员工承担投资风险；DB 由企业承担

vesting period 从 grant date 延续至 vesting date。员工满足服务或业绩条件后取得薪酬权利，之后在 settlement date 以现金或股份结算。

短期薪酬随归属计入利润表，年末未支付部分列为流动负债。费用按员工职能归类：生产人员工资进入 COGS，未售存货对应部分资本化进期末存货，研究人员薪酬进入 R&D。

股份支付可留住和激励员工，不要求企业立即付现，也有三类代价：新股稀释原股东；单个员工对股价影响有限；期权的单边上行收益可能鼓励过度冒险。直接授股会把员工的职业与财富同时绑在公司上，可能使其承担的风险低于公司最优水平。

8.2 股票期权与授股 Stock Options and Grants

授予日计量

员工期权是不可交易的看涨期权。补偿费用按授予日公允价值计量，在归属期内直线摊销：

$\text{annual compensation expense}=\frac{\text{grant-date fair value of award}}{\text{vesting period}}$

费用减少净利润和留存收益；贷方进入 equity 中的 share-based compensation reserve。同额一减一增使总权益不变。授予日也没有现金流。

存在可比期权时用可观察市价，否则可用 Black–Scholes 等期权模型。IFRS 与 U.S. GAAP 不指定单一模型，但要求模型符合经济原理、公允价值计量和授予条款。公允价值只在授予日估计，此后股价和期权价值变化不重估费用。

模型通常使用授予日股价、执行价、期限、无风险利率、预期股利率和预期波动率。波动率最依赖判断。估计波动率越低，期权公允价值和补偿费用越低，报告利润越高。

归属条件与工具差异

工具或条件	含义	计量要点
service condition	工作满约定年限	满足后归属
performance condition	达到 EPS 等企业指标	达标后归属
market condition	达到股价等市场指标	条件进入授予安排
restricted stock	先授予股份，满足条件前不得出售	授予日股价乘股数
performance shares	与业绩条件挂钩的限制性股票	授予日计量
RSU	归属时才换成股份，归属期不累积股利	授予日股价减归属期预期股利现值

RSU 没有执行价付现，只要股价高于零便有价值，个人税务计算也较简单，因此员工通常偏好 RSU。员工在归属前离职会丧失尚未归属的奖励。

结算时，累计 compensation reserve 转入 common stock 和 paid-in capital。期权行权还带来执行价现金流，该现金流列为融资活动；期权价外到期时不再做会计处理。

期权与 RSU 的年度费用

20X1 年初授予 2 million 份平价期权和 1 million 份 RSU，期权授予日公允价值 2.85，股票授予日价格 23，两者均在 4 年后归属。金额单位 USD。

$\text{期权总价值}=2.85\times 2\text{ million}=5.70\text{ million}$

$\text{RSU 总价值}=23\times 1\text{ million}=23\text{ million}$

$\text{年度费用}=\frac{5.70+23}{4}=7.175\text{ million}$

每年留存收益减少 7.175 million、compensation reserve 增加同额，总权益不变；授予日现金流为零。

8.3 税务与稀释 Tax and Dilution Effects

税务扣除

财务报告按授予日公允价值确认费用；税务扣除到结算时才确定：

$\text{stock grant tax deduction}=\text{settlement-date share price}\times \text{shares vested}$

$\text{option tax deduction}=(\text{settlement-date share price}-\text{strike price})\times \text{options vested}$

结算日股价较高，使税务扣除超过累计补偿费用，形成 tax windfall / excess tax benefit；较低则形成 tax shortfall。IFRS 把 windfall 和 shortfall 直接计入权益。U.S. GAAP 把 windfall 作为所得税费用减项、shortfall 作为加项，因此净利润和有效税率会波动。

库存股法

奖励结算后增加 basic shares outstanding；结算前若会降低 diluted EPS，按 treasury stock method 计入稀释股数。企业净亏损时，基本 EPS 与稀释 EPS 相同，稀释证券计为零。

$\text{assumed proceeds}=\text{cash proceeds}+\text{average unrecognized compensation expense}$

$\text{treasury shares}=\frac{\text{assumed proceeds}}{\text{average share price during the period}}$

$\text{dilutive shares}=\text{awards outstanding}-\text{treasury shares}$

期权的 cash proceeds 等于期权数乘执行价；授股和 RSU 的 cash proceeds 为零。平均未确认补偿费用取相邻两个期末未摊销余额的平均值。

价内未归属期权具有潜在稀释性。仅附服务条件的 performance shares 在股价未显著下降时通常具有稀释性；附 EPS 等业绩条件时需判断是否预计归属。RSU 和 restricted stock 只有在每股未确认补偿费用高于当前股价时才为反稀释。

期权与 RSU 的稀释股数

承接上一例。20X1 年平均股价 24.50；期末未确认期权费用 4.275 million，未确认 RSU 费用 17.25 million。20X0 年末余额均为零。金额单位 USD。

期权：

$\text{cash proceeds}=2\text{ million}\times 23=46\text{ million}$

$\text{average unrecognized expense}=(4.275+0)/2=2.1375\text{ million}$

$\text{treasury shares}=48.1375/24.50=1.965\text{ million}$

$\text{dilutive shares}=2-1.965=0.035\text{ million}=35,000$

RSU：

$\text{average unrecognized expense}=(17.25+0)/2=8.625\text{ million}$

$\text{treasury shares}=8.625/24.50=0.352\text{ million}$

$\text{dilutive shares}=1-0.352=0.648\text{ million}$

相同奖励股数和未确认费用下，期权的执行价现金流提高 assumed proceeds，假设回购股数更多，所以通常比 RSU 的稀释股数少。

反稀释工具仍需在附注披露。公司亏损或盈利大幅下降时，当期反稀释奖励可能在以后期间转为稀释。IFRS 还要求披露计划性质与规模、公允价值的确定方法和对利润的影响。

与 Level I 的衔接

L1 的 财务报表分析 已介绍股权薪酬的授予日计量、归属期摊销和库存股法，也讲过 basic/diluted EPS。L2 增加 assumed proceeds 中的平均未确认补偿费用、期权与 RSU 的稀释差异、税务 windfall/shortfall，以及独立预测股份支付的处理。

8.4 股份支付的预测与估值 Forecasting Share-Based Compensation

补偿费用分散在 COGS、R&D 和 SG&A。各费用占收入的比例预计稳定时，可以随所属费用项目一起预测。比例将改变时，应先从各项目中剔除股份支付，再分别预测经营费用和股份支付。可用信息包括历史数据、管理层指引以及向行业平均回归的假设。

现金流预测中，股份支付属于非现金费用，应从净利润调节至 CFO 时加回；预期期权行权收到的执行价列入 CFF。

股数预测还要反映稀释：

• 未归属奖励可采用公司披露的 diluted shares；
• 更保守的处理把反稀释奖励的总股数也加入，不用库存股法抵销；
• 未来奖励可通过提高预测股数，或对估计权益价值应用 dilution factor 反映。

股份支付较多的公司会因非现金薪酬而报告较高 FCF。用 P/FCF 做可比公司估值时，如果同业的现金薪酬与股份薪酬结构差异很大，倍数比较会失真。

8.5 离职后福利 Post-Employment Benefits

DC 与 DB

	Defined contribution	Defined benefit
企业承诺	每期缴纳确定金额	退休后支付确定金额或年金
退休资产未来价值	不保证	企业承担给付义务
投资风险	员工	企业
当期费用	雇主缴款	服务成本、利息和其他规定项目
资产负债表	缴款后通常无余额	确认净养老金资产或负债

DB 年金通常按退休时薪酬和服务年限确定。例如每服务一年取得最终薪酬 2%，服务 20 年、最终薪酬 100,000 时，每年领取 $100,000\times 2\%\times 20=40,000$。

DB 估值需要预测工资、离职率、退休年龄、死亡率并选择折现率。企业通常把资产缴入独立信托。退休医疗等 other post-employment benefits 的经济结构类似 DB，但通常不预先注资，员工赚取福利时确认费用，实际支付时才发生现金流。

8.6 PBO 与资金状态 PBO and Funded Status

projected benefit obligation（PBO）是员工截至当期已赚取、并考虑未来薪酬增长的退休福利精算现值。折现率通常取投资级公司债收益率。

$\text{funded status}=\text{fair value of plan assets}-\text{PBO}$

正数在资产负债表列养老金资产，负数列养老金负债。IFRS 与 U.S. GAAP 的资产负债表表示相同。

两项余额的滚动关系为：

$$\begin{array}{rl}\text{ending PBO}=& \text{beginning PBO}+\text{current service cost}+\text{interest cost}\\ & +\text{past service cost}\pm \text{actuarial change}-\text{benefits paid}\end{array}$$

$\text{ending plan assets}=\text{beginning plan assets}+\text{employer contributions}+\text{actual return}-\text{benefits paid}$

benefits paid 同时减少 PBO 与计划资产，所以本身不改变 funded status。

8.7 养老金成本 Pension Cost

组成	U.S. GAAP	IFRS
current service cost	利润表，EBIT 之前	利润表，EBIT 之前
past/prior service cost	先入 OCI，以后按剩余服务期摊销进利润表	立即进利润表，不摊销
interest	期初 PBO × 折现率	期初 funded status × 折现率，报告 net interest
expected return on plan assets	采用管理层预期收益率，抵减利润表养老金费用	收益率等于折现率，已含在 net interest
actuarial gains/losses	先入 OCI，按 corridor approach 摊销超出部分	全部进 OCI，永不摊销

current service cost 是员工本期多服务一年使 PBO 增加的现值。past service cost 来自计划追溯性修改，立即增加 PBO。

U.S. GAAP 下：

$\text{pension cost}=\text{service cost}+\text{interest cost}-\text{expected return}+\text{required amortizations}$

IFRS 下，期初 funded status 为负表示 underfunded，乘折现率得到的负数作为 net interest expense 的金额报告。

U.S. GAAP corridor approach

期初累计 actuarial gains/losses 超过“期初 PBO 与期初计划资产较大者的 10%”时，超出 corridor 的金额按员工剩余服务年限摊销。摊销精算损失会增加养老金成本，摊销精算利得会减少养老金成本。

actuarial gains/losses 包括两部分：精算假设变化造成的 PBO 变动，以及计划资产实际收益与预期收益的差额。预期收益只影响 U.S. GAAP 利润表养老金费用，不影响 PBO 或计划资产公允价值。

U.S. GAAP 与 IFRS 养老金成本

期初 PBO 38,870、期末 PBO 43,619；期初计划资产 28,322、期末 30,682；本期服务成本 1,850；雇主缴款 1,200；实际资产收益 1,795；支付福利 635；PBO 精算损失 619；折现率 7.5%；预期资产收益率 6%；未摊销精算损失 3,150。金额单位 EUR。

$\text{interest cost}=38,870\times 7.5\%=2,915$

$38,870+1,850+2,915+619-635=43,619$

$28,322+1,200+1,795-635=30,682$

$\text{beginning funded status}=28,322-38,870=-10,548$

$\text{ending funded status}=30,682-43,619=-12,937$

corridor 阈值为 $38,870\times 10\%=3,875$，未摊销损失 3,150 未超过，因此本期不摊销。

$\text{U.S. GAAP cost}=1,850+2,915-(28,322\times 6\%)=3,066$

$\text{IFRS net interest expense}=10,548\times 7.5\%=791$

$\text{IFRS cost}=1,850+791=2,641$

雇主当期缴款才是实际现金流，列为经营活动现金流。

8.8 假设、预测与估值 Assumptions, Forecasting, and Valuation

降低报告养老金费用和 PBO 的假设包括：较短受益人寿命、较低未来通胀、较低工资增长率和较高折现率。U.S. GAAP 下提高预期计划资产收益率还会降低利润表养老金费用，但不改变 PBO 与计划资产公允价值。

假设应保持内部一致。通胀预期下降而折现率上升，通常缺少一致方向；股票配置下降、债券配置上升，却提高预期资产收益率，也不一致。

养老金成本通常埋在 SG&A 或 COGS，可随工资和收入比例预测。计划条款将改变、计划关闭或冻结时，应单独预测；规模小、资金充足或已冻结的计划不必建过细模型。估值时把 underfunded pension liability 从 enterprise value 中扣除。

IFRS 披露须说明计划主要特征与风险、报表各金额，以及未来现金流的金额、时间和不确定性。分析师需横向和纵向比较折现率、工资增长、寿命、通胀和资产收益假设。

L1 增量对照

L1 已覆盖 DC/DB 风险承担、PBO、funded status、养老金费用的主要组成、股份支付和 diluted EPS。L2 增加 U.S. GAAP corridor approach、IFRS 与 U.S. GAAP 对 past service cost 和 net interest 的差异、完整余额滚动、假设操纵方向，以及 underfunded liability 对 enterprise value 的调整。

8.9 item set 实操

题干线索	该答	最易混的	判别依据
期权公允价值变化发生在授予日以后	不重估补偿费用	用结算日价值改写费用	财务报告固定授予日公允价值
同等股数与未确认费用，比较期权和 RSU 稀释	期权通常稀释更少	认为都有同等稀释	期权 assumed proceeds 含执行价现金流
问计划资产期末值	期初资产 + 缴款 + 实际收益 − 福利支付	用预期收益	余额滚动采用 actual return
问 U.S. GAAP 养老金费用	服务成本 + PBO 利息 − 预期资产收益 ± 摊销	用实际资产收益	实际与预期差额进入精算损益
问 IFRS 利息	期初 funded status × 折现率	分别用 PBO 与自定收益率	IFRS 把资产预期收益率设为折现率
折现率下降	PBO 上升，funded status 下降	认为计划资产也同步变化	折现率直接作用于义务现值
工资增长率上升	PBO 和费用上升，留存收益下降	认为计划资产上升	工资假设只改变义务与费用
企业亏损但存在期权	diluted EPS 等于 basic EPS	加入潜在普通股	反稀释证券不计入亏损期稀释股数

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R09: 跨国经营 Multinational Operations

Reading 9 | Modules 9.1–9.8 | LOS 9.a–9.j

9.1 三种货币与交易敞口 Currencies and Transaction Exposure

货币	含义	判断线索
local currency	所讨论国家的货币	子公司所在国
functional currency	企业主要经济环境的货币，由管理层判定	主要以何种货币定价、收付和融资
presentation / reporting currency	母公司编制合并报表的货币	母公司报告所在地

功能货币可能等于当地货币，也可能是母公司的报告货币或第三种货币。管理层判断时考虑：影响商品和服务售价的货币、决定竞争和监管环境的国家货币、影响人工与材料成本的货币、融资来源货币，以及经营收款通常保留的货币。

外币交易

外币计价销售在交易日按即期汇率换成报告货币确认。交易日至结算日之间的汇率变化形成 transaction exposure，损益进入利润表。

外币应收账款

美国公司在 EUR/USD = 1.60 时赊销 10,000 EUR，30 天后 EUR/USD 降至 1.50。金额单位 USD。

$\text{交易日销售与应收}=10,000\times 1.60=16,000$

$\text{结算日收款}=10,000\times 1.50=15,000$

$\text{transaction loss}=10,000\times (1.50-1.60)=-1,000$

对卖方而言，外币应收款随外币贬值而损失。若外币升至 1.70，则确认 1,000 利得。买方以同一外币记账和结算，不产生汇兑损益。

资产负债表日在结算日前时，先按年末即期汇率重估货币性应收或应付，并在本期利润表确认未实现汇兑损益；从年末至最终结算日的变化进入下一期。

若 12 月 15 日交易汇率为 1.60，12 月 31 日为 1.56，次年 1 月 15 日结算为 1.50：本年损失 $10,000\times (1.56-1.60)=-400$，次年损失 $10,000\times (1.50-1.56)=-600$。

外币应付账款的方向相反。外币贬值意味着偿债所需报告货币减少，应付方确认利得。

IFRS 要求披露计入 profit or loss 的汇率差额，U.S. GAAP 要求披露计入净利润的 transaction gain/loss 总额。两套准则都不规定其应列为经营或非经营项目。公司分类不同会削弱 operating margin 的可比性。

9.2 方法选择 Translation and Remeasurement

从当地货币转换到功能货币称为 remeasurement，采用 temporal method；从功能货币转换到母公司报告货币称为 translation，采用 current rate method，也称 all-current method。

graph TD
  A["先确定 local / functional / presentation currency"] --> B{"功能货币是否等于报告货币？"}
  B -->|"不同"| C["current rate method<br/>功能货币 → 报告货币"]
  B -->|"相同"| D["temporal method<br/>当地货币 → 功能/报告货币"]
  A --> E{"三种货币是否各不相同？"}
  E -->|"是"| F["先 temporal<br/>local → functional"]
  F --> G["再 current rate<br/>functional → presentation"]

相对独立、经营投资融资决策由当地完成的子公司，功能货币通常是当地货币，采用 current rate method。与母公司高度整合、主要决策由母公司完成的子公司，功能货币通常是母公司报告货币，采用 temporal method。

三种汇率定义如下：

汇率	时点
current rate	资产负债表日
average rate	报告期间平均
historical rate	原始交易发生日，此后各期继续沿用

9.3 时态法 Temporal Method

项目	汇率
货币性资产与负债	current
按历史成本计量的非货币性资产与负债	historical
按公允价值计量的非货币性项目	确定该公允价值时的 current rate
普通股	historical，发行日
股利	historical，宣告日
收入、SG&A 等一般损益项目	average
COGS、折旧、摊销	对应资产的 historical rates
remeasurement gain/loss	利润表

货币性项目的收付金额以货币单位固定，包括现金、应收、应付、短期和长期债务。常见非货币性资产为存货、固定资产和无形资产；deferred / unearned revenue 是非货币性负债。

时态法的净利润采用 mixed rates：收入和一般费用按平均汇率，COGS、折旧与摊销按历史汇率，汇兑损益也进入利润表。相较 current rate method，净利润波动更大。

存货成本流转

成本流转方法	期末存货采用	COGS 采用
FIFO	较新的历史汇率	较旧的历史汇率
LIFO	较旧的历史汇率	较新的历史汇率
weighted average	期间加权平均历史汇率	期间加权平均历史汇率

时态法下 COGS 可用存货恒等式逐段折算：

$\text{purchases}=\text{COGS}+\text{ending inventory}-\text{beginning inventory}$

$\text{remeasured COGS}=\text{beginning inventory at its historical rate}+\text{purchases at purchase rates}-\text{ending inventory at its historical rate}$

9.4 现行汇率法 Current Rate Method

项目	汇率
所有资产与负债	current
普通股	historical，发行日
股利	historical，宣告日
收入与费用	交易日；实务通常用 average
translation gain/loss	OCI 中的 cumulative translation adjustment（CTA）

CTA 是使 $A=L+E$ 平衡的 plug。期末 retained earnings 先由期初余额、折算后净利润和按宣告日汇率折算的股利滚动，再求 CTA：

$\text{ending RE}=\text{beginning RE}+\text{translated NI}-\text{translated dividends}$

$\text{ending CTA}=\text{translated assets}-\text{translated liabilities}-\text{common stock}-\text{ending RE}$

当期 translation gain/loss 等于 CTA 的期末减期初余额。比如资产 1,000、负债 600、普通股 150、期初 RE 175、净利润 50、股利 25，则期末 RE = 200，期末 CTA = $1,000-600-150-200=50$。若期初 CTA 为 20，当期折算利得为 30。

L1 只在 资产负债表 和 OCI 结构中列出外币折算调整，未展开两种换算方法。L2 增加功能货币判断、逐项汇率选择、CTA 与重估损益计算、比率和高通胀处理。

9.5 汇率敞口方向 Exposure Direction

方法	暴露的净头寸	当地货币升值	当地货币贬值
current rate	net assets	利得	损失
current rate	net liabilities	损失	利得
temporal	net monetary assets	利得	损失
temporal	net monetary liabilities	损失	利得

current rate method 把所有资产和负债按期末汇率折算，所以净资产暴露。temporal method 把非货币性项目固定在历史汇率，只有净货币性资产或负债暴露。

时态法下可以让货币性资产等于货币性负债以消除会计敞口。例如卖出非货币性资产并偿还货币性负债会减少净货币负债。用现金偿还应付、或出售应收并偿还债务，货币性资产与负债各减同额，净敞口不变。

9.6 两种方法的完整折算 Translation Example

Vibrant 是美国母公司的 Martonia 子公司。2022 年当地货币（LC）报表数据：收入 5,000、COGS 3,300、其他费用 400、折旧 600、净利润 700；期末资产 2,850、负债 1,650、普通股 400、RE 800。年初 RE 已折成 50 USD，无股利。

汇率	USD per LC
2021 年末	0.5000
2022 年末 current	0.4545
2022 年 average	0.4762
PP&E 与折旧 historical	0.4881
期初存货 historical	0.5200
期末存货 historical	0.4560

子公司相对独立时

功能货币为 LC，采用 current rate method。利润表全部按平均汇率：

项目	LC	折算后 USD
收入	5,000	2,381.0
COGS	(3,300)	(1,571.5)
其他费用	(400)	(190.5)
折旧	(600)	(285.7)
净利润	700	333.3

资产与负债按 0.4545，普通股按 0.50：

$\text{assets}=2,850\times 0.4545=1,295.3$

$\text{liabilities}=1,650\times 0.4545=749.9$

$\text{common stock}=400\times 0.50=200.0$

$\text{ending RE}=50.0+333.3=383.3$

$\text{CTA}=1,295.3-749.9-200.0-383.3=-37.9$

LC 贬值且子公司为净资产头寸，所以确认 37.9 translation loss，列在 OCI/CTA，不减少净利润。

子公司与母公司高度整合时

功能货币为 USD，采用 temporal method。货币性资产负债按 0.4545；期末存货按 0.4560；固定资产按 0.4881；普通股按 0.50。折算后总资产 1,327.4、负债 750.0、普通股 200.0，因此 RE 是 377.4 的 plug，净利润为 $377.4-50.0=327.4$。

购买额为 $3,300+1,200-1,000=3,500$ LC：

$\text{COGS}=1,000\times 0.52+3,500\times 0.4762-1,200\times 0.456=1,639.5$

$\text{depreciation}=600\times 0.4881=292.9$

$\text{income before remeasurement}=2,381.0-1,639.5-190.5-292.9=258.1$

$\text{remeasurement gain}=327.4-258.1=69.3$

LC 贬值且子公司为净货币负债头寸，所以重估利得为正，进入利润表。

项目	Current rate	Temporal
gain/loss 前利润	333.3	258.1
translation / remeasurement	−37.9，权益	+69.3，利润表
净利润	333.3	327.4
总资产	1,295.3	1,327.4

两个方法的损益可以符号相反，因为暴露的净头寸不同。LC 贬值使 current rate 的净资产产生损失，同时使 temporal 的净货币负债产生利得。

9.7 折算销售与比率 Translated Sales and Ratios

两种方法均把销售收入按平均汇率折算。外币升值会提高报告货币销售额，外币贬值会压低报告销售额。子公司本币销售不变时，母公司报告销售仍可能因汇率变化而增长或下降。

Current rate method 的原币与报告币比率

pure balance sheet ratio 的分子分母都按 current rate，pure income statement ratio 都按 average rate，因此汇率因子相消：

保持不变的纯比率	原因
current ratio、quick ratio、LTD/total capital	全部来自资产负债表
gross margin、net margin、interest coverage	全部来自利润表

mixed ratio 同时含利润表与期末资产负债表项目，平均汇率和期末汇率不会相消。以下方向只适用于分母采用期末余额的比率：

当地货币	average rate 与 current rate	报告币 mixed ratio
贬值	average > current	高于当地货币比率
升值	average < current	低于当地货币比率

ROA、ROE、总资产周转率、存货周转率和应收周转率通常是“利润表项目 ÷ 期末资产负债表项目”。当地货币贬值时，分子按较高平均汇率、分母按较低期末汇率，折算后比率上升。collection period 与 turnover 方向相反。

Temporal 与 current rate 的比率比较

逐项判断分子和分母采用 historical、average 或 current 中哪一种汇率。当地货币贬值时，historical 通常高于 average，average 又高于 current。

例如 fixed asset turnover 的销售在两法下都按 average；固定资产在 temporal 下按较高 historical、在 current rate 下按较低 current，因此 temporal 的分母较大、turnover 较低。

当地货币贬值且采用 FIFO 时，temporal 的 COGS 使用较高历史汇率，current rate 的 COGS 使用较低平均汇率；temporal gross margin 较低。应收周转率在两法下相同，因为销售都按 average，应收都按 current。

9.8 高通胀经济 Hyperinflationary Economies

U.S. GAAP 把三年累计通胀超过 100% 视为 hyperinflation；连续三年年通胀高于约 26% 可达到该门槛。此时把功能货币视为母公司报告货币，采用 temporal method。非货币性资产仍按历史汇率，不允许先作通胀重述。

IFRS 未给唯一量化定义，三年累计超过 100% 是判断迹象。处理顺序为：先按物价指数重述外币报表，再把重述结果按 current rate 换成报告货币。

IFRS 通胀重述

项目	处理
历史成本非货币性资产与负债	乘取得日至资产负债表日的物价指数变化
货币性资产与负债	不重述
股本等权益项目	乘期初或投入日至期末的指数变化
retained earnings	资产负债表 plug
收入与费用	乘交易日至期末的指数变化；实务可用平均指数
net income	RE 滚动中的 plug
purchasing power gain/loss	利润表，使重述后净利润与 RE 滚动一致

通胀重述

期初与期末价格指数为 100 和 150，年度平均为 125。期末现金 8,000、按期初成本计量的 supplies 25,000、应付 20,000、期初投入股本 10,000；本年收入 15,000、费用 12,000、无股利。金额单位 LC。

$\text{supplies}=25,000\times 150/100=37,500$

$\text{common stock}=10,000\times 150/100=15,000$

$\text{ending RE}=45,500-20,000-15,000=10,500$

$\text{revenue}=15,000\times 150/125=18,000$

$\text{expense}=12,000\times 150/125=14,400$

$\text{purchasing power gain}=10,500-(18,000-14,400)=6,900$

通胀中持有货币性资产产生购买力损失，持有货币性负债产生购买力利得。本例期初现金的损失为 2,500，年度新增现金的损失为 600，应付带来利得 10,000，净利得为 $10,000-2,500-600=6,900$。

9.9 外币披露与 clean surplus Disclosures

跨国公司常有多个子公司，合并 CTA、重估损益和比率混合多种货币与方法。附注和 MD&A 有时不足以识别每家子公司的功能货币与敞口。

为提高采用 current rate 与 temporal 的公司间可比性，分析师可以把当期 CTA 变动加回净利润，使折算利得或损失进入分析后的利润。把所有非所有者权益变动纳入净利润称为 clean-surplus accounting；留在权益而未进入净利润的损益称为 dirty-surplus。

9.10 税率、销售增长与经营风险 Tax, Sales, and Risk

有效税率

$\text{effective tax rate}=\frac{\text{income tax expense}}{\text{pretax profit}}$

跨国公司的 effective rate 与母国 statutory rate 之差，可能来自利润在不同税率国家间的组合变化和各国税率变化。报表须披露两者调节表，可据此预测未来税费。

若 foreign jurisdiction 一行对 effective rate 的影响为 +3.4%，提高海外利润占比会进一步抬高有效税率；若为 −1.2%，提高海外利润占比会进一步降低有效税率，前提是税率不变。

销售增长

$\text{reported sales growth}=\text{price/volume effect}+\text{currency effect}+\text{acquisition/divestiture effect}$

organic growth 排除并购、处置和汇率影响。价格或销量带来的增长通常比外币升值带来的折算增长更可持续。

地区	报告增长	汇率影响	剔除汇率增长	判断
North America ex-U.S.	3%	−2%	5%	经营增长最高，外币贬值拖累报告数
Asia	2%	0%	2%	全部来自价格或销量
Europe	2%	+3%	−1%	外币升值掩盖经营收缩

敏感性分析

汇率会影响资产负债、未来销售、利润和套期工具公允价值。MD&A 披露的 constant-currency 数据是机械地用可比期汇率重算，通常不包含管理层因汇率变化而调整售价、采购来源或竞争策略的反应，也不等同于最终经济影响。

预测时应同时查明：业务所在国家、收入与成本币种、净投资敞口、外币债务、套期工具、套期比例，以及管理层对价格和采购的反应。披露不足时可对主要货币和利率变动作敏感性分析。

9.11 方向与选率表

问题	先找的量	使用的汇率或方向
外币交易结算损益	外币应收或应付	应收随外币升值获益；应付随外币贬值获益
current rate 折算	子公司 net assets	资产负债 current；损益 average；差额进 CTA
temporal 重估	net monetary position	货币性 current；非货币性 historical；差额进利润表
当地货币贬值	暴露为资产还是负债	暴露资产损失，暴露负债利得
current rate mixed ratio	平均汇率与期末汇率	贬值且用期末分母时比率上升
高通胀 IFRS	货币性净头寸	货币性资产损失，货币性负债利得

9.12 item set 实操

题干线索	该答	最易混的	判别关键
当地经营完全自主	functional = local；current rate	temporal	是否由母公司决定经营、投资和融资
当地账簿 EUR、功能 CHF、报告 USD	先 temporal，再 current rate	只做一次折算	三种货币各不相同
temporal 下 deferred revenue	非货币性负债	把所有负债都当货币性	偿付义务为服务而非固定货币金额
计算 CTA 当期损益	期末 CTA − 期初 CTA	把期末余额当当期损益	CTA 是累计余额
current rate 下本币贬值、净资产	OCI 中 translation loss	利润表损失	current rate 的差额进权益
temporal 下本币贬值、净货币负债	利润表 remeasurement gain	CTA 利得	负债随贬值变便宜
问纯比率	折算前后不变	按升贬值判断方向	分子分母使用同一汇率
问 mixed ratio	先确认分母采用期末还是平均余额	套用固定方向	方向表只对期末资产负债表分母成立
高通胀 U.S. GAAP	temporal method	先通胀重述	通胀重述后 current rate 属于 IFRS
报告销售增长来自外币升值	可持续性低于价格/销量增长	当作 organic growth	organic growth 排除 currency effect

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R10: 金融机构分析 Analysis of Financial Institutions

Reading 10 | Modules 10.1–10.6 | LOS 10.a–10.f

10.1 金融机构的特征 Financial Institutions

金融机构提供资本中介、资产与风险管理和交易执行服务。其报表分析有三项区别：

1. systemic importance：机构之间通过融资、支付与交易相连，一家机构失败可能产生 contagion；吸收存款的银行还面临 bank run，政府通常为一定限额内的存款提供保险；
2. regulation：最低资本、流动性、稳定融资和风险承担均受约束；
3. asset composition：资产主要是贷款和证券等金融资产，常用公允价值或摊余成本计量；一般企业资产更多是按折旧后历史成本报告的实物资产。

跨境连接使金融传染超出单一经济体。监管协调也减少企业在不同法域间选择宽松规则的 regulatory arbitrage。

10.2 监管框架 Financial Regulation

Basel Committee on Banking Supervision 隶属 Bank for International Settlements。Basel III 以提高银行吸收经济和金融冲击的能力为目标，围绕三项要求：

支柱	要求
capital	风险越高的资产需要越多资本
liquidity	持有足以覆盖 30 天压力情景净流出的高流动性资产
stable funding	一年期限内，稳定融资与资产流动性需求匹配

长期存款通常比短期存款稳定，零售存款通常比银行间融资稳定。

国际机构	职能
Financial Stability Board	协调识别与管理系统性风险
International Association of Deposit Insurers	提高存款保险制度效果
IOSCO	促进公平、高效的证券市场
IAIS	改进保险业监管

正的存贷利差有助银行盈利，但不属于 Basel III 三项监管支柱。

10.3 CAMELS 框架

graph LR
  A(("CAMELS")) --> C["Capital adequacy"]
  A --> Q["Asset quality"]
  A --> M["Management"]
  A --> E["Earnings"]
  A --> L["Liquidity"]
  A --> S["Sensitivity to market risk"]

10.4 资本充足 Capital Adequacy

风险加权资产为每类资产金额乘监管风险权重之和：

$\mathrm{RWA}={\sum }_i{\text{asset amount}}_i\times {\text{risk weight}}_i$

风险加权资产

某银行的现金与央行存款 120，风险权重 0%；履约公司贷款 1,130，权重 100%；不履约公司贷款 920，权重 200%；住宅消费贷款 2,450，权重 90%。金额单位 thousand USD。

$\mathrm{RWA}=120\times 0+1,130\times 1+920\times 2+2,450\times 0.9=5,175$

RWA 可以高于未加权总资产，因为不履约贷款的权重为 200%。

Basel III 把资本分层：

层级	组成
Common Equity Tier 1（CET1）	普通股、additional paid-in capital、留存收益、OCI，扣除无形资产和 DTA
Other Tier 1	次级、无指定到期日且没有合同股利或利息的工具，如股利可酌情取消的优先股
Tier 2	发行时原始期限超过 5 年的次级工具

$\text{Tier 1}=\text{CET1}+\text{Other Tier 1}$

$\text{total capital}=\text{Tier 1}+\text{Tier 2}$

Basel III 比率	指引最低值
CET1 / RWA	4.5%
total Tier 1 / RWA	6.0%
total capital / RWA	8.0%

假设 20X8 RWA = 5,175,000，CET1 = 190,000，Other Tier 1 = 95,000，Tier 2 = 120,000：

$\text{CET1 ratio}=190/5,175=3.67\%$

$\text{Tier 1 ratio}=(190+95)/5,175=5.51\%$

$\text{total capital ratio}=(190+95+120)/5,175=7.83\%$

三项均低于对应最低值。CET1 是质量最高、最受关注的资本来源。

10.5 资产质量 Asset Quality

银行资产主要包括贷款和证券。贷款通常按摊余成本减损失准备列示；证券计量取决于准则与分类。IFRS 9 的债务证券可采用摊余成本、FVOCI 或 FVPL，权益证券采用 FVOCI 或 FVPL。U.S. GAAP 的权益证券用 FVPL，债务证券可用 held-to-maturity、available-for-sale 或 trading 分类。

reverse repurchase agreement 是银行以高质量抵押品担保发放的贷款。assets held for sale 属于拟处置业务，账面计量建立在出售而非长期持有上。

信用风险同时存在于债务证券、贷款和 unused credit lines、letters of credit 等表外承诺。分析时先把贷款按信用等级转换为占总贷款比例，观察高质量贷款占比和 past due / impaired 类别的迁移。

例如总贷款 5,511 中，past due 276、impaired 441、seriously impaired 165：

$\frac{276+441+165}{5,511}=16\%$

若上年对应占比为 12%，低质量贷款比例上升，资产质量恶化。

贷款损失准备

allowance for loan losses 是贷款的抵减资产，来自利润表的 provision for loan losses。核销净额等于 write-offs 减 recoveries。allowance 和 provision 受管理层判断影响，nonperforming loans 与实际净核销相对客观。

比率	用途	下降通常表示
allowance / nonperforming loans	准备覆盖不履约贷款的程度	覆盖下降，可能计提不足
allowance / net loan charge-offs	存量准备相对实际损失	准备增速落后于核销
provision / net loan charge-offs	当期费用相对实际损失	当期计提低于损失，利润较激进

若 20X8 的 nonperforming loans = 606、provision = 122、allowance = 338、write-offs = 202、recoveries = 14，则 net charge-offs = 188：

$338/606=0.56338/188=1.80122/188=0.65$

上年对应比率为 1.02、2.54 和 0.68，三项下降。20X8 provision 只覆盖当年实际净损失的 65%，与准备不足方向一致。

10.6 管理与盈利 Management and Earnings

管理质量体现在能否寻找盈利机会并控制信用、市场、操作、法律等风险。独立董事会设定最大风险限额，内部控制持续识别、计量与监控风险。

高质量盈利应同时满足：回报高于资本成本、可持续、趋势良好、会计估计无偏，并主要来自经常性来源。银行常见收入按稳定程度大致为：net interest income 与 service income 较稳定，trading income 年际波动最大。

金融资产估值的公允价值层级为：

层级	输入	主观程度与流动性
Level 1	相同资产的活跃市场报价	最少判断，通常最易变现
Level 2	可观察但非相同资产活跃报价，如类似资产报价、非活跃市场报价、利率、利差、隐含波动率	居中
Level 3	不可观察输入，如模型、估计现金流和估计折现率	判断最多，通常流动性最低

Level 3 占比越高，估值与盈利越依赖管理层判断。贷款损失、商誉减值、DTA 和或有负债也会影响盈利质量。

10.7 流动性 Liquidity

$\mathrm{LCR}=\frac{\text{highly liquid assets}}{\text{expected 30-day stress cash outflows}}$

LCR 最低建议值为 100%。分母使用压力情景预期流出，不用正常月份平均提款。高流动性资产由 1,100 升至 1,250，而压力流出由 1,050 升至 1,300 时：

${\mathrm{LCR}}_{20X8}=1,100/1,050=104.76\%$

${\mathrm{LCR}}_{20X9}=1,250/1,300=96.15\%$

绝对流动资产增加却不能说明风险下降；LCR 已跌破 100%。

$\mathrm{NSFR}=\frac{\text{available stable funding}}{\text{required stable funding}}$

NSFR 最低建议值也为 100%，衡量融资来源对资产一年期稳定融资需要的覆盖。ASF 按稳定性乘权重：

融资来源	ASF factor
一年以上资本工具与负债等	100%
稳定的零售与小企业短期存款	95%
较不稳定的零售与小企业短期存款	90%
一年内非金融企业、主权和公共部门等融资	50%
其他负债	0%

融资来源过度集中，少数提供者撤资会放大流动性风险。资产负债 maturity mismatch 也会增加风险；用短期融资支持长期贷款，在无法合理续借时可能出现流动性紧张。

10.8 市场风险敏感度 Sensitivity to Market Risk

银行面临证券价格、汇率和利率波动。利率风险来自资产与负债的期限、利率和 repricing frequency 不同。

若利率上升且资产比负债更频繁重定价，资产收益率更快上调，net interest income 上升。借短贷长可赚取期限利差，也提高 duration risk、再融资风险和流动性风险。收益率曲线形状变化的影响取决于具体资产负债结构。MD&A 常披露收益率变化对利润的敏感度，市场风险也可用 VaR 量化。

10.9 银行综合分析 Bank Analysis

按 CAMELS 处理一张银行报表时，计算顺序如下：

1. 把各类资产乘风险权重，核对三层资本比率；
2. 把现金与银行存款、贷款、投资、Level 3 资产分别除以总资产；
3. 比较不履约贷款、allowance、provision 与 net charge-offs；
4. 识别收入来源、估值层级和主观估计；
5. 计算 LCR、NSFR，并检查融资集中与期限错配；
6. 结合重定价、久期、汇率与 VaR 判断市场风险。

某银行 2017 年现金与银行存款占总资产 $1.02\%+15.96\%=16.98\%$，上年为 15.64%，流动性改善。净贷款、逆回购贷款和借出证券合计占 48.18%，上年 48.47%，贷款活动结构基本稳定。trading assets 与 securities 合计占 24.94%，上年 26.54%，投资占比小幅下降。

若公允价值资产为 627.0、总资产 2,533.6、其中 Level 3 为 20.0：

$\text{FV assets / total assets}=627.0/2,533.6=24.75\%$

$\text{Level 3 / FV assets}=20.0/627.0=3.2\%$

所以 Level 1 与 Level 2 合计占公允价值资产 96.8%，Level 3 占总资产约 0.8%。

10.10 CAMELS 之外的因素 Other Bank Factors

因素	分析方向
government support	银行越大、相互连接越深，传染风险越高，隐含支持概率越大；行业越健康，额外支持需求通常越低
government ownership	公共持股提高市场对支持的信心；政府退出持股可被视为对资产负债表恢复的信号
bank mission	社区银行的地方发展目标可能使贷款集中于单一雇主或行业；全球银行通常更分散
culture	资产过度集中、内控失败导致重述、股价挂钩过强的薪酬、损失后迟缓增加准备，均可显示激进文化
competition	竞争可能诱使管理层提高风险，也可能使区域银行安于现有定位
off-balance-sheet exposure	unused commitments、CDS、未并表 SPE 等风险可能超过账面资源；不同表外项目风险差异很大
segment information	识别业务线与地区的市场、地缘和周期风险
currency exposure	全球银行持有多币种资产负债与交易头寸，汇率波动可显著影响利润

银行业整体压力越大，政府支持意愿通常越高。较大的单家银行更可能产生传染，因此隐含支持也更高。管理层任期本身不是文化评估线索。

10.11 保险公司 Insurance Companies

保险收入来自保费和 float 上的投资收益。P&C 的事故发生更不规则、理赔更集中，保单期限较短；L&H 可借助死亡率等群体统计较稳定预测，保单期限和 float 更长。

	P&C	L&H
claim pattern	较不规则、lumpy	聚合后较可预测
contract period	较短	较长
liquidity risk	较高	较低且较可预测
float	较短	较长
interest-rate / duration risk	较低	较高

P&C 承保周期

soft pricing 期间竞争压低保费，combined ratio 上升，利润率变薄或转负；亏损和资本收缩使部分公司退出或停止承保，竞争减少后进入 hard pricing，保费和利润率恢复。较高利润又吸引进入者，形成周期。

loss reserve 是已发生但尚未支付索赔的估计负债。后续下调准备说明初始估计较保守；上调说明早期利润确认较激进，是分析警示信号。

P&C 比率

$\text{underwriting loss ratio}=\frac{\text{claims paid}+\Delta \text{loss reserves}}{\text{net premiums earned}}$

$\text{underwriting expense ratio}=\frac{\text{underwriting expenses including commissions}}{\text{net premiums written}}$

$\text{loss and LAE ratio}=\frac{\text{loss expense}+\text{loss adjustment expense}}{\text{net premiums earned}}$

$\text{combined ratio}=\text{loss and LAE ratio}+\text{underwriting expense ratio}$

$\text{policyholder dividend ratio}=\frac{\text{dividends to policyholders}}{\text{net premiums earned}}$

$\mathrm{CRAD}=\text{combined ratio}+\text{policyholder dividend ratio}$

expense ratio 的法定口径分母是 net premiums written，而 loss ratio 和 dividend ratio 用 net premiums earned；有些 U.S. GAAP 报告把两个承保比率都用 net premiums earned。combined ratio 超过 100% 表示承保亏损，不包含投资收益。

三家 P&C 保险商

ABC、PDQ、XYZ 的 loss and LAE ratio 分别为 66.55%、58.99%、60.36%；underwriting expense ratio 为 25.69%、34.78%、32.26%；policyholder dividend ratio 为 5.08%、4.26%、3.62%。

比率	ABC	PDQ	XYZ
combined ratio	92.24%	93.77%	92.63%
CRAD	97.32%	98.03%	96.25%

ABC 的 combined ratio 最低，承保盈利最好；ABC 的 expense ratio 最低，运营效率最高；XYZ 的 CRAD 最低，计入保单持有人股利后的总体表现最好。

$\text{total investment return ratio}=\frac{\text{total investment income}}{\text{invested assets}}$

另算剔除未实现资本利得后的比率，可以识别估值变动对总投资收益的贡献。投资组合还需检查资产类别、期限、行业和地区集中度。Level 1 资产通常最具流动性，Level 3 最弱。

L&H 分析

L&H 收入同样以保费为主，投资和费用收入占比越多，收入稳定性可能越低。保单负债、赔付、取得新保单的资本化成本及其摊销都依赖精算和未来利润估计。资产与负债采用不同估值方法时，利率变化还会造成计量错配。

行业成本比率包括：

$\frac{\text{total benefits paid}}{\text{net premiums written and deposits}}$

$\frac{\text{commissions and expenses}}{\text{net premiums written and deposits}}$

L&H 的 float 更长，投资收益对利润更重要，长期债占投资组合较大；资产与负债 duration mismatch 是重点。流动性分析可把按变现能力调整的投资资产除以按退保假设调整的义务，并在正常与压力情景下计算。非投资级债与 equity real estate 通常比投资级债更缺乏流动性。

保险业没有统一全球最低资本标准。欧盟采用 Solvency II，美国 NAIC 按规模和资产、信用、流动性、承保等风险规定最低资本。L&H 的风险资本还通常纳入利率风险。

L1 组合管理只比较过 P&C 与其他机构投资者的流动性需求，未展开 CAMELS、Basel 比率、银行准备覆盖率、P&C combined ratio 或 L&H 专属指标。

10.12 item set 实操

题干线索	该答	最易混的	判别关键
压力情景一个月流出	LCR	NSFR	LCR 看 30 天高流动性资产覆盖
一年稳定融资	NSFR	LCR	NSFR 看融资稳定性与资产需要
无到期日、无合同支付的次级工具	Other Tier 1	Tier 2	Tier 2 原始期限超过 5 年但有到期
allowance / NPL 从 1.02 降至 0.56	覆盖恶化、可能激进计提	认为低比率说明损失少	分子是准备，分母是不履约贷款
利率上升，资产更快重定价	NII 上升	NII 下降	收益端先上调
评价资产公允价值判断	查 Level 3 占比	只查 FV assets 总额	Level 3 输入不可观察
P&C combined ratio > 100%	承保亏损	公司总净亏损	投资收益不在 combined ratio 中
比较 P&C 与 L&H	L&H 合约更长、float 更高、利率风险更高	认为 P&C 事故不规则所以期限更长	claim lumpiness 与 contract duration 是两条轴

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R11: 财务报告质量评估 Evaluating Quality of Financial Reports

Reading 11 | Modules 11.1–11.5 | LOS 11.a–11.m

11.1 报告质量与盈余质量 Reporting and Earnings Quality

reporting quality 衡量披露是否准确、相关、决策有用。earnings quality / results quality 衡量盈利是否足以覆盖资本成本并能持续。

高质量盈余以高质量报告为前提。公司可以如实披露一次性利润，从而拥有高质量报告和低质量盈余；低质量报告无法支持“高质量盈余”的结论。

评估依次回答两个问题：

1. 报告是否符合适用 GAAP，并且 decision-useful？
2. 盈利是否可持续且充分？

graph TD
  A["财务报告质量"] --> B["1 GAAP 合规且决策有用<br/>高质量盈余"]
  B --> C["2 GAAP 合规且决策有用<br/>低质量盈余"]
  C --> D["3 GAAP 合规<br/>但会计选择有偏"]
  D --> E["4 不合规会计"]
  E --> F["5 欺诈会计"]

有偏会计包括 aggressive accounting、conservative accounting 和 earnings smoothing。激进选择把未来收入或利润提前到本期；保守选择把本期利润延后；平滑通过跨期调整减少利润波动。GAAP 合规是高质量报告的必要条件，仍不足以保证信息如实反映经济状况。

L1 的 财务报表分析 已介绍报告质量与盈余质量、质量谱系、盈余管理动机、约束机制和常见警示信号。L2 增加 Beneish M-score、Altman Z-score、盈余持续性回归、应计项均值回归，以及对收入、费用、现金流和资产负债表的操作流程。

11.2 计量、时点与分类问题 Measurement, Timing, and Classification

measurement/timing issue 通常同时改变多个报表元素。提前确认收入会提高收入、利润、资产和权益；延迟确认费用会提高利润、资产和权益。保守收入确认则使这些项目降低。

classification issue 通常改变同一报表内一个项目的呈现，不一定改变净利润或总现金流：

错误分类	表面影响
把应收出售给关联方，或转为长期应收	DSO 下降、应收周转率上升，可掩盖激进收入确认
把存货列入长期其他资产	存货周转率上升，current ratio 下降
把非核心收入列入持续经营核心收入	高估未来收入可持续性
把经营费用列为非经营	经常性费用看似一次性
把出售长期资产的 CFI 列入 CFO	高估可持续经营现金流和估值

11.3 有偏会计与警示信号 Biased Accounting

利润

操作	观察线索
channel stuffing、宽松退货条件	收入增速高于同业、应收增速高于收入、退货率高
bill-and-hold 或虚假销售	第四季度收入占比异常、CFO 低于经营利润
出租人偏向 finance lease	提前确认销售型利润
非经营收入转为经营、经营费用转为非经营	经营利润率突然改善、分类前后期不一致
利得进净利润、损失进 OCI	净利润偏高但综合收益未同步
延长使用寿命或提高残值	折旧费用下降、利润上升

管理层薪酬高度依赖短期财务指标，会提高采用上述选择的动机。

资产与负债

操作	观察线索
选择有利模型和输入	资产负债估值输入不一致
current 转 non-current	常见流动资产被列为长期项目
低估 allowance / reserve	准备显著低于同业或大幅波动
收购时低估可辨认资产、高估 goodwill	goodwill / total assets 偏高
使用 SPE 或表外安排	账面杠杆低于经济义务
调整 DTA/DTL	递延税余额异常波动

收购价分配中，少分给可辨认资产会减少以后折旧或摊销，因为 goodwill 不摊销。商誉减值仍可择时确认并被描述为一次性损失。

impairment 和 restructuring provision 也能跨期转移利润。当前确认较大减值会降低以后折旧；当前多计重组准备，可使未来相关支出绕过利润表并在准备转回时提高利润。此类处理可能符合 GAAP，经济呈现仍有偏。

经营现金流

延迟向供应商付款会增加应付和 CFO；出售应收可提前取得现金；资本化支出把现金流放入 CFI；把投资或融资流入错列到 CFO 也会提高经营现金流。应付上升且存货、应收同时下降，资本化支出上升，或 bank overdraft 增加，均需继续调查。

11.4 并购中的报告风险 Business Combinations

现金收购列入 CFI，以股份支付的收购不经过现金流量表。收购方可能在股票对价交易前抬高自身股价，目标公司也可能抬高报告利润以争取更高报价。

反复收购还可能掩盖收购前的会计异常。收购业务与原业务差异很大、目标披露较少时，历史可比性下降。经营现金流下滑的公司也可能通过收购有现金流的企业改善合并 CFO。

VIE 判断依赖风险和回报，不只看投票权。若公司通过可转换债务承担一个实体的主要可变利益，即使全部普通股和投票权由外部人员持有，也可能需要合并。合并后公司间利息收入抵销，目标实体的收入和费用逐项进入合并利润表。

11.5 报告质量评估流程 Evaluation Process

1. 了解公司、行业、所用会计政策及其适用原因；
2. 了解管理层、薪酬条款、内幕交易和关联交易；
3. 找出金额重大且依赖主观判断的会计领域；
4. 对报表和关键比率做时间序列与同业比较；
5. 检查计量、时点、分类和现金流警示信号；
6. 多业务或跨国公司检查利润是否被移入管理层希望突出显示的分部；
7. 用定量模型评估错报概率。

若某个分部利润突然大幅改善，而合并收入停滞或下降，需查关联交易、共同成本分摊和分部口径变化。

11.6 Beneish M-score

Beneish 是 probit 模型，以八个变量估计盈余操纵概率。M-score 越高，即越不负，操纵概率越大：

$$\begin{array}{rl}\text{M-score}=& -4.84+0.920(\mathrm{DSRI})+0.528(\mathrm{GMI})+0.404(\mathrm{AQI})+0.892(\mathrm{SGI})\\ & +0.115(\mathrm{DEPI})-0.172(\mathrm{SGAI})+4.679(\text{Accruals})-0.327(\mathrm{LEVI})\end{array}$$

$\text{M-score}>-1.78\Rightarrow \text{higher-than-acceptable manipulation probability}$

指标	构造	大于 1 或上升时的含义
DSRI	$(A{R}_t/Sale{s}_t)/(A{R}_{t-1}/Sale{s}_{t-1})$	应收天数增加，可能提前确认收入
GMI	$G{M}_{t-1}/G{M}_t$	毛利率恶化，操纵压力增加
AQI	非流动且非 PP&E 资产占比的年度指数	可能过度资本化支出
SGI	$Sale{s}_t/Sale{s}_{t-1}$	高增长本身不证明操纵，但维持预期的压力较大
DEPI	$DepRat{e}_{t-1}/DepRat{e}_t$	当期折旧率下降，可能延长寿命或提高残值
SGAI	$(SG{A}_t/Sale{s}_t)/(SG{A}_{t-1}/Sale{s}_{t-1})$	SGA 相对销售增加
Accruals	$(IBEX-CFO)/TA$	应计利润占资产较高
LEVI	$(Debt/Assets{)}_t/(Debt/Assets{)}_{t-1}$	杠杆变化

模型回归得到 SGAI 与 LEVI 的系数为负，即使先验可能预期正号。答题按给定模型符号计算，不按叙述方向自行改系数。

M-score 判读

某公司的 DSRI = 1.19、GMI = 0.88、AQI = 0.90、SGI = 1.12、DEPI = 1.19、SGAI = 0.78、Accruals = 0.12、LEVI = 0.55，M-score = −1.53，对应操纵概率 6.30%。

$-1.53>-1.78$，模型将其判为操纵概率高于可接受水平。DSRI > 1 指向应收相对收入增加；DEPI > 1 表示折旧率下降，可能采用较长使用寿命、较高残值或更有利的折旧方法。

Beneish 使用的会计数据未必代表经济实质。管理层知道模型变量后也可能针对性调整，实证显示其预测力随时间下降，因此模型信号需要与业务和披露核对。

11.7 Altman Z-score

Altman 用判别分析评估破产概率，五项变量均与 Z-score 正相关：

• net working capital / total assets；
• retained earnings / total assets；
• operating profit / total assets；
• market value of equity / book value of liabilities；
• sales / total assets。

Z-score 越高，模型判定的破产概率越低。它是单期静态模型，无法表现变量随时间的变化，也主要依赖会计数据；市场数据可能更快反映违约风险。

11.8 盈余持续性与均值回归 Earnings Persistence

高质量盈余同时具有：

• sustainable：预计未来继续出现；
• adequate：回报覆盖资本成本。

一次性项目占比高的利润不可持续。公司可能把经常性经营费用列入 discontinued operations，抬高“核心利润”；非 GAAP pro forma income 也可能排除实际会重复的费用。分析时核对 non-GAAP 与 GAAP 的调节表，并判断所谓一次性项目是否反复出现。

盈余持续性可用 AR(1) 表示：

${\mathrm{earnings}}_{t+1}=\alpha +{\beta }_1{\mathrm{earnings}}_t+\epsilon$

${\beta }_1$ 越高，当前盈余延续到下一期的程度越高。

把利润分成现金与应计后：

${\mathrm{earnings}}_{t+1}=\alpha +{\beta }_1{\mathrm{cash}\mathrm{flow}}_t+{\beta }_2{\mathrm{accruals}}_t+\epsilon$

课程关系为 ${\beta }_1>{\beta }_2$，现金部分比应计部分更持久。极高或极低利润受竞争、资本进入和退出影响，往往向正常水平回归；应计占比越高，回归越快，discretionary accruals 占比高时更快。

normal business 产生 non-discretionary accruals；异常交易或异常会计选择产生 discretionary accruals，后者与操纵的联系更强。可把 total accruals 对信用销售增长、可折旧资产等正常驱动因素回归，残差作为 discretionary accruals 指标。

正净利润与负 CFO 同时出现是较强警示。公司反复刚好达到或略高于市场一致预期，也值得调查；监管执法和报表重述属于外部信号，但通常出现太晚，不能提前预测问题。

11.9 收入质量 Revenue Quality

收入分析同时看数量和取得方式。channel stuffing、bill-and-hold 和深度折扣带来的收入质量较低；折扣销售即使真实，也会牺牲毛利率。

$\text{receivables turnover}=\frac{\text{annual sales}}{\text{ending or average receivables}}$

$\mathrm{DSO}=\frac{365}{\text{receivables turnover}}$

应收增速与收入质量

某公司 20X1–20X3 的销售为 12,117、13,112、14,766，应收为 1,272、1,573、2,363。金额单位 thousand USD。例题按期末应收计算周转率。

	20X1	20X2	20X3
销售增长	—	8.2%	12.6%
应收增长	—	23.7%	50.2%
应收/收入	10.5%	12.0%	16.0%
DSO	38.3	43.8	58.4
应收周转率	9.5	8.3	6.3

20X3 周转率为 $14,766/2,363=6.249$，DSO 为 $365/6.25=58.41$ 天。同期同业 DSO 约 22 天、周转率约 16 倍。应收远快于销售、DSO 上升且显著差于同业，收入质量存在问题。

收入确认检查顺序：阅读 shipping terms、退货、rebate 和 multiple deliverables；分析应收账龄和同业 DSO；比较现金与应计利润；把销售与产能利用率等实物数据相互验证；按分部比较增长；检查关联方和第四季度异常交易。

11.10 费用资本化 Expense Capitalization

把经营费用资本化会在当期提高利润和资产，现金流从 CFO 移到 CFI。共同比资产负债表中 PP&E 或其他非流动资产占比持续上升，需要核查资本化政策。

警示组合包括：

• 利润率稳定或改善，同时非流动资产堆积；
• 收入稳定或上升，同时资产周转率下降；
• 折旧费用 / 相关资产低于历史或同业；
• capital expenditures / gross PP&E 持续上升；
• 通过管理层控制的私有实体转移资源，或关联方临时向上市公司输送利润。

核心盈利调整要保留跨期对称性。若 20X0 把 20.1 development cost 资本化，20X1 对其确认 5.0 折旧，而分析师认为应在发生时费用化，则 20X0 核心利润扣 20.1，20X1 核心利润加回 5.0。只调整其中一年会扭曲增长。

11.11 现金流质量 Cash Flow Quality

高质量现金流同时要求现金流量较高、报告准确。高质量 CFO 应为正、来自可持续来源、足以覆盖资本支出、股利和偿债，并且相对同业波动较低。

生命周期决定正常模式：早期创业公司可出现 CFO < 0、CFI < 0、CFF > 0；成熟公司若长期靠融资弥补负 CFO，通常有问题。CFO 与利润差距较大或持续扩大，也可能显示盈余操纵。

现金流仍能通过时点和分类管理：延迟付款、出售应收、利用 restructuring provision，以及把 CFI/CFF 流入列为 CFO。检查异常项目、应收与存货流出、准备计提与使用、活动比率和跨年分类一致性。

U.S. GAAP 要求 interest paid、interest received、dividends received 列为 CFO。IFRS 允许 interest paid 列 CFO 或 CFF，interest/dividend received 列 CFO 或 CFI。trading securities 的出售现金流列 CFO，available-for-sale securities 列 CFI；分类选择会降低公司间可比性。

重分类后的 CFO

报告 CFO 为 216.3 million，其中包括短期投资减少带来的 15.2 流入，以及 interest paid 14.2 流出。为比较目的，将前者移至 CFI、后者移至 CFF：

$\text{adjusted CFO}=216.3-15.2+14.2=215.3\text{ million}$

11.12 资产负债表质量 Balance Sheet Quality

高质量资产负债表具有 completeness、unbiased measurement 和 clear presentation。

完整性

take-or-pay 等采购合同要求买方取得商品或支付约定金额，重大义务未入表会低估负债，分析时应重述。equity method 的一行投资也不显示联营企业的资产与负债；大量接近 50% 持股却采用权益法，会使净利率和 ROA 高于收购法并表结果。

无偏计量

养老金精算假设、无市场报价的投资、goodwill、存货减值、PP&E 和其他资产减值均依赖判断。少计减值会同时高估资产、权益和利润。

清楚呈现

准则规定应确认哪些项目，却不总是规定项目必须如何组合展示。大额项目被合并为一行会降低透明度，需结合附注和补充披露判断。

11.13 风险信息来源 Sources of Risk Information

来源	能看到什么	局限或警示
财务报表	杠杆、现金流和利润波动	以历史会计数据为主
auditor report	审计意见与历史问题	clean opinion 对未来风险信息有限；被动更换审计师、审计机构规模不匹配、缺乏独立性是警示
附注	养老金、或有义务、金融工具的信用、流动性和市场风险	需核对金额、时点与假设
MD&A	企业特有主要风险	boilerplate 通用描述价值低
SEC Form NT	无法按时提交规定报告	可能反映会计系统、内控或错报调查问题
财经媒体	可能最早揭示会计异常	仍需独立核实事实、金额和估值影响

11.14 item set 实操

题干线索	该答	最易混的	判别关键
GAAP 合规、披露充分、盈利不可持续	高报告质量、低盈余质量	把两种质量合成一个结论	可持续性属于 earnings quality
aggressive bias 但仍合规	质量低于无偏但盈利不持续的公司	认为盈利水平高就质量高	有偏信息不决策有用
M-score −1.53	高于可接受的操纵概率	认为负数越接近零越安全	M-score 越高越危险，阈值 −1.78
AQI > 1	可能过度资本化	只看 PP&E 增长	AQI 关注非流动且非 PP&E 资产
DEPI > 1	当期折旧率下降	认为折旧费用一定增加	指数为上期折旧率除当期
利润中现金占比更高	持续系数更高、均值回归较慢	认为现金波动大	应计部分更不持久
discretionary accruals 高	操纵信号更强、均值回归更快	指责 non-discretionary 更危险	异常应计更依赖选择
创业公司 CFO<0、CFI<0、CFF>0	可符合生命周期	一律判为现金流低质	需结合阶段和融资能力
重大表外义务	completeness 不足	只说 presentation 不清楚	应确认的经济义务缺失
clean audit opinion	历史合规线索，预测风险能力有限	当成未来安全保证	审计意见面向历史报表

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R12: 财务报表分析技术的整合 Integration of Financial Statement Analysis Techniques

Reading 12 | Modules 12.1–12.6 | LOS 12.a–12.e

12.1 分析框架 Framework for Analysis

财务报表分析的目的，是找出会影响投资决策的潜在结果。目标可以是比较估值、授信、评价信用评级、完整衡量杠杆、审查 MD&A 观点，或评估会计准则变化。

步骤	主要输入	主要输出
1 确立目标	分析师视角、客户问题、机构规则	purpose statement、具体问题、报告形式、期限与资源预算
2 收集数据	报表、管理层、供应商、客户、竞争者	组织后的财务与业务信息
3 处理数据	第二步数据	调整后报表、共同比报表、比率、预测
4 分析数据	第二、三步结果	对问题的分析结果
5 形成并传达结论	分析结果、报告规则	回答第一步问题的报告与建议
6 跟踪	定期更新信息	更新后的分析与建议

common-size statement 属于处理数据的输出；与供应商、客户和竞争者沟通属于收集数据。后续处理哪些项目，由第一步的具体目的决定。

长期股权投资的综合分析通常覆盖：盈利来源与 ROE、资产基础、资本结构、资本配置、盈余与现金流质量、市场价值拆分，以及会计准则变化。

L1 的 财务报表分析 已分别介绍 DuPont、共同比报表、营运和现金流比率、报告质量与预测。L2 把这些工具放入同一个调整链条，重点处理联营投资、分部资本配置、两种 accruals ratio、CGO 和 standalone valuation。

12.2 盈利来源与扩展 DuPont Earnings Sources

$$\mathrm{ROE}=\underset{\text{tax burden}}{\underbrace{\frac{\mathrm{NI}}{\mathrm{EBT}}}}\times \underset{\text{interest burden}}{\underbrace{\frac{\mathrm{EBT}}{\mathrm{EBIT}}}}\times \underset{\text{EBIT margin}}{\underbrace{\frac{\mathrm{EBIT}}{\mathrm{Revenue}}}}\times \underset{\text{asset turnover}}{\underbrace{\frac{\mathrm{Revenue}}{\mathrm{average}\mathrm{assets}}}}\times \underset{\text{financial leverage}}{\underbrace{\frac{\mathrm{average}\mathrm{assets}}{\mathrm{average}\mathrm{equity}}}}$$

五项乘积能识别相互抵销的驱动因素。EBIT margin 下降可能被更高资产周转或杠杆掩盖。tax burden 与 interest burden 上升，分别表示税和利息对利润的侵蚀下降。

扩展 DuPont

某公司 EBIT margin 11%、asset turnover 1.2、financial leverage 1.5、interest burden 70%、税率 35%。

$\text{tax burden}=1-35\%=65\%$

$\mathrm{ROE}=0.65\times 0.70\times 0.11\times 1.2\times 1.5=9.0\%$

12.3 联营企业调整 Associate Adjustments

equity method 把应占被投资方利润列为一行收入，把投资列为一项资产。分析母公司的独立经营能力时：

1. 从净利润扣除 equity income；
2. 从期初、期末总资产扣除 investment carrying value；
3. 重新计算 tax burden、asset turnover 与 ROE；
4. 若 equity income 本来不在 EBIT，EBIT margin 与 interest burden 不变。

调整后的项目为：

$\text{adjusted tax burden}=\frac{\mathrm{NI}-\text{equity income}}{\mathrm{EBT}}$

$\text{adjusted asset turnover}=\frac{\text{Revenue}}{[(A_0-I_0)+(A_1-I_1)]/2}$

没有投资融资来源信息时，不调整 financial leverage。强行从权益扣投资，会暗含这笔投资全部由权益融资；标准处理假定投资使用与母公司相同的资本结构。

以 Thunderbird 为例，报告 ROE 从 2021 年 19.51% 升至 2023 年 21.26%。扣除联营利润和投资资产后，同期 ROE 为 18.68% 和 20.51%。联营企业提高了报告 ROE，母公司独立经营 ROE 仍在改善。

2023 年净利润 7,967、equity income 896、EBT 9,463：

$\text{adjusted tax burden}=(7,967-896)/9,463=74.72\%$

调整后 asset turnover 从报告值 0.994 升至 1.080，因为剔除了一项未直接产生母公司销售的投资资产。

重组、诉讼准备、商誉减值等 unusual items 也可从 EBIT 正常化，但须同时处理对应税务影响，且说明项目为何不会重复。

12.4 资产基础 Asset Base

按总资产百分比展示资产构成，可以识别增长方式、会计估计和潜在风险。制造企业通常同时持有较多应收、存货和 PP&E。若 goodwill 占总资产从 26.3% 升至 29.1%，可推断并购是增长的重要来源，并需监控未来 impairment risk。

goodwill 不摊销，成功收购可能提高 EBIT margin 与 ROE；收购表现恶化时，减值会造成未来损失。可辨认无形资产上升也会带来以后摊销。

比较公司时需统一标准、方法与假设：

差异	调整方向
联营利润与一行投资	从利润与资产同时剔除，分析 standalone performance
unusual item	从持续经营利润正常化，并处理税务
表外 take-or-pay 等义务	按现值加入资产负债表负债，必要时重构费用
现金流分类差异	将 interest/dividend 等重分类到一致类别
会计估计差异	按共同使用寿命、准备率或其他可比假设重算

12.5 资本结构与营运资金 Capital Structure and Working Capital

总杠杆比率未区分负债的负担。债券、借款和金融负债逾期会触发违约或 covenant technical default；员工福利、递延税与重组准备未必产生同样确定或即时的现金流。

长期债占长期资本从 12.4% 降至 8.6%，说明长期金融杠杆下降。仍需检查短期融资是否抵销该改善。Thunderbird 的 notes payable 上升、marketable securities 下降，使 current ratio 从 1.16 降至 0.83，quick ratio 从 0.88 降至 0.58，defensive interval 从 149.4 天降至 100.6 天。

$\text{purchases}=\text{COGS}+\text{ending inventory}-\text{beginning inventory}$

$\text{cash conversion cycle}=\mathrm{DSO}+\mathrm{DOH}-\text{days payables}$

Thunderbird 的 DSO 和 DOH 下降，付款天数增加，使 CCC 从 31.0 天降至 15.5 天。营运效率改善，但流动性比率因短期借款上升而恶化。两组指标回答的问题不同。

12.6 分部资本配置 Segment Capital Allocation

合并报表会掩盖不同业务的风险与回报。segment disclosure 可用来比较收入、EBIT、资产和 CapEx。业务或地区分部通常在收入或资产超过公司 10% 且风险回报可区分时披露。

$\text{growth allocation ratio}=\frac{\text{segment CapEx / total CapEx}}{\text{segment assets / total segment assets}}$

比率高于 1 表示资本支出份额高于该分部现有资产份额，公司在扩大该分部；低于 1 表示相对收缩。它要与分部 EBIT margin 和现金回报并看。

分部	2023 EBIT margin	CapEx% / Assets%	判读
Aircraft	22.1%	0.41	利润率最高，但分配比例低
Automotive	14.6%	1.13	正在扩大
Marine	11.1%	1.08	略微扩大
Specialty	7.4%	1.79	利润率最低且下降，却获最高相对投入

Specialty 的组合显示资本可能配置过多。只有“CapEx/Assets > 1”不能单独判定过度配置，还需结合分部回报。

分部现金流常未披露，可近似为：

$\text{estimated segment cash flow}=\mathrm{EBIT}+\text{depreciation and amortization}$

$\text{cash operating return}=\frac{\text{estimated segment cash flow}}{\text{average segment assets}}$

2023 年 Aircraft 现金流为 $2,440+172=2,612$，平均资产为 $(14,777+6,861)/2=10,819$，现金回报 $2,612/10,819=24.1\%$。Specialty 现金回报仅 13.6%，与低 EBIT margin 的信号一致。Aircraft 虽维持最高 margin，现金回报从 34.9% 降至 24.1%，也需解释资产快速增长后的回报下降。

12.7 两种应计比率 Accruals Ratios

盈余越接近现金流，通常越持久。两种方法都把 accruals 除以平均 net operating assets（NOA）；比率越低，盈余质量越高。

资产负债表法

$\text{operating assets}=\text{total assets}-\text{cash, equivalents, and marketable securities}$

$\text{operating liabilities}=\text{total liabilities}-\text{short-term and long-term debt}$

$\mathrm{NOA}=\text{operating assets}-\text{operating liabilities}$

${\mathrm{accruals}}^{BS}={\mathrm{NOA}}_{\mathrm{end}}-{\mathrm{NOA}}_{\mathrm{beg}}$

${\mathrm{accruals}\mathrm{ratio}}^{BS}=\frac{{\mathrm{NOA}}_{\mathrm{end}}-{\mathrm{NOA}}_{\mathrm{beg}}}{({\mathrm{NOA}}_{\mathrm{end}}+{\mathrm{NOA}}_{\mathrm{beg}})/2}$

现金流量表法

${\mathrm{accruals}}^{CF}=\mathrm{NI}-\mathrm{CFO}-\mathrm{CFI}$

${\mathrm{accruals}\mathrm{ratio}}^{CF}=\frac{\mathrm{NI}-\mathrm{CFO}-\mathrm{CFI}}{({\mathrm{NOA}}_{\mathrm{end}}+{\mathrm{NOA}}_{\mathrm{beg}})/2}$

CFF 来自融资选择，不形成净利润，所以不进入该式。CFI 为负时，式中的“减 CFI”会增加 accruals。

两种 accruals ratio

Thunderbird 2023 年期初 NOA 44,673、期末 52,786，NI 7,967、CFO 9,407、CFI −11,027。金额单位 million USD。

$\text{average NOA}=(44,673+52,786)/2=48,730$

${\mathrm{accruals}}^{BS}=52,786-44,673=8,113$

${\mathrm{ratio}}^{BS}=8,113/48,730=16.6\%$

${\mathrm{accruals}}^{CF}=7,967-9,407-(-11,027)=9,587$

${\mathrm{ratio}}^{CF}=9,587/48,730=19.7\%$

资产负债表法三年比率为 17.3%、8.2%、16.6%，波动大；现金流法为 5.6%、14.2%、19.7%，持续上升。两者都引起关注。

概念相同不保证数值相同。并购与处置、汇兑损益，以及同一项目在资产负债表和现金流量表处理不一致，都会造成差异。

12.8 CGO 与现金流覆盖 Cash Confirmation

CFO 已扣现金利息和税，而 EBIT 未扣。把现金流与 operating income 比较时，应先计算 cash generated from operations（CGO）：

$\mathrm{CGO}=\mathrm{CFO}+\text{cash interest paid}+\text{cash taxes paid}$

$\mathrm{CGO}=\mathrm{EBIT}+\text{noncash charges}-\Delta \text{working capital}$

IFRS 公司把 interest paid 列为 CFF 时，CFO 未扣该项，无须再加回。

Thunderbird 2023 年 CFO 9,407、cash interest 552、cash taxes 2,150：

$\mathrm{CGO}=9,407+552+2,150=12,109$

$\mathrm{CGO}/\mathrm{EBIT}=12,109/10,517=1.15$

该比率三年从 1.11 升至 1.15，经营利润得到现金确认，缓和 accruals ratio 的担忧。

比率	公式	2023 结果	含义
cash return on assets	CGO / average assets	16.0%	收购后现金资产回报上升
cash flow to reinvestment	CGO / CapEx	3.6×	现金足以支持资本支出
cash flow to total debt	CGO / total debt	56.4%	杠杆相对不高
cash interest coverage	CGO / cash interest	21.9×	付息能力强，虽三年下降

现金回报应与 accruals、杠杆和资本配置合并判断。一个强指标不能消除所有风险，多个独立现金指标能提高结论可信度。

12.9 会计变化的影响 Accounting Changes

会计准则、方法或假设改变时，先定位受影响的确认时点、计量基准和分类，再沿三张报表传导：

graph LR
  A["准则 / 方法 / 假设改变"] --> B["利润与 OCI"]
  A --> C["资产与负债"]
  B --> D["CFO / CFI / CFF 分类与间接法调整"]
  C --> D
  B --> E["margin / ROA / ROE / coverage"]
  C --> E
  D --> F["估值与信用结论"]
  E --> F

用于同业比较时，把公司重述至共同准则和假设；用于预测新准则时，重算历史基期与未来报表，并检查 covenant、评级和估值倍数。只有 raw 给出具体变化时才计算具体金额；本 reading 未指定某一项待生效准则。

12.10 市场价值拆分 Market Value Decomposition

母公司持有上市联营企业时，可把联营企业的市场价值和 equity income 同时剔除，估计母公司 standalone value 与 implied P/E。

$\text{pro rata associate value}=\text{associate market cap}\times \%\text{ owned}\times \text{current FX rate}$

$\text{standalone parent value}=\text{parent market cap}-\text{pro rata associate value}$

$\text{standalone earnings}=\text{parent NI}-\text{pro rata associate earnings translated at average FX}$

$\text{implied P/E}=\frac{\text{standalone parent value}}{\text{standalone earnings}}$

市场价值是时点存量，用 current rate；期间利润假定均匀产生，用 average rate。

独立价值与隐含 P/E

Big 持有 Small 25%。Big 的 NI 16,000 GBP、市值 275,000 GBP；Small 的 NI 6,000 EUR、市值 150,000 EUR。期末 GBP/EUR = 0.85，年度平均 = 0.80。

$\text{associate value}=150,000\times 25\%\times 0.85=31,875\text{ GBP}$

$\text{value share}=31,875/275,000=11.6\%$

$\text{standalone value}=275,000-31,875=243,125\text{ GBP}$

$\text{associate income}=6,000\times 25\%\times 0.80=1,200\text{ GBP}$

$\text{implied P/E}=243,125/(16,000-1,200)=16.4$

该倍数仍受母公司与联营企业采用不同准则、估计和利润质量影响，属于粗略相对估值。

12.11 综合结论 Integrated Assessment

一个支持投资的组合可以包括：ROE 上升且不完全依赖联营利润；CGO 高于 EBIT；CGO 足以覆盖 CapEx、债务和利息；收购后 cash return on assets 上升；剔除上市联营企业后 implied P/E 相对市场有较大折价。

需要持续监控的组合可以包括：两种 accruals ratio 上升或剧烈波动；资本支出集中在低 margin、低 cash return 分部；goodwill 占资产较高且继续上升；短期借款增长使流动性指标恶化。

结论必须回到第一步目标。权益估值重视可持续盈利、现金回报和隐含倍数；信用分析更重视债务负担、现金覆盖、流动性与表外义务。

12.12 item set 实操

graph TD
  A["1 明确目的：equity / credit / management claim"] --> B["2 统一准则、分类与假设"]
  B --> C["3 正常化利润并调整资产负债表"]
  C --> D["4 重算 DuPont、accruals、CGO 与覆盖率"]
  D --> E["5 按分部检查资本配置"]
  E --> F["6 拆分联营企业市场价值与利润"]
  F --> G["7 给出支持因素、风险与跟踪指标"]

题干线索	该答	最易混的	判别关键
扣除 equity income	同时扣投资资产	只调利润	一行投资不产生母公司销售
没有联营投资融资信息	financial leverage 不调	同额扣权益	假定沿用母公司资本结构
CapEx% / Assets% > 1	分部相对扩张	自动判定过度配置	还需与 margin 和 cash return 比较
CFI = −30,000	$NI-CFO-CFI$ 中变为加 30,000	把符号写成减 30,000	公式减的是带符号 CFI
比较 CFO 与 EBIT	CFO 加回 cash interest 与 cash taxes	直接用 CFO/EBIT	两个量的利息税前后基准不同
IFRS interest paid 已列 CFF	不再加回 CFO	机械加回一次	CFO 本身未扣该现金流
联营企业 market cap 换汇	current rate	average rate	市值是期末存量
联营企业年度 earnings 换汇	average rate	current rate	利润在期间形成