Capitalization Rate 资本化率
资本化率把一项可持续的下一期收益直接转换为价值：
它适用于现金流和增长已经进入稳定状态的情形，不等于任何情况下的折现率。
概念解析 Explanation
“资本化”在这里是什么意思
Capitalization 是把一项代表性、可持续的单期收益转换成价值。若收益从下一期开始永续增长：
分母 就是 capitalization rate。它同时压缩了两件事：资产风险越高， 越高，cap rate 越高；长期增长越强， 越高，cap rate 越低。因而 cap rate 不是纯风险指标，也不能简单等同于 required return。
分子比分母更容易被忽略
直接资本化假设 已经代表稳定经营状态。以下项目都可能让当前报告数字不适合直接进入分子：
- 物业暂时高空置或正在翻修；
- 直线租金形成的 non-cash rent；
- 本年中途收购物业尚未体现全年收益；
- 非上市公司业主薪酬偏离市场水平；
- 关联方租金、私人费用或一次性处置收益；
- 维持经营所需资本支出尚未体现在所用现金流中。
需要先把分子 normalise/stabilise，再使用与该分子定义一致的市场 cap rate。
L2 在不同资产中使用不同分子：
| 场景 | 分子 | 资本化率含义 |
|---|---|---|
| 直接房地产 | 稳定的下一年 NOI | 物业必要回报率减长期 NOI 增长率 |
| REIT NAV | 预测 cash NOI | 从可比物业成交估得的市场 cap rate |
| 非上市公司 CCM | 正常化后的下一期收益或现金流 | 权益必要回报率减长期增长率 |
暂时高空置、业主异常薪酬、关联方租金或一次性收入会扭曲分子，应先正常化。Cap rate 越低，给定现金流对应价值越高；但低 cap rate 可能来自较低风险，也可能来自较高增长预期，不能只凭数值判断贵或便宜。
资本化率与终值 cap rate 也要区分：前者直接估计当前价值，后者先估计持有期末价值，再折回估值日。
三个场景的口径差异
直接房地产通常用下一年 stabilized NOI。NOI 在融资成本、折旧和所得税之前，反映物业经营本身。
REIT NAV 通常从可比物业成交计算 ，再用目标 REIT 的 forecast cash NOI 除以该 cap rate。经营物业价值之外的现金、土地、应收与负债还要另行桥接到 NAV。
非上市公司 CCM 可以用 FCFF 或 FCFE。FCFF 对应 并先得到 firm value；FCFE 对应 并直接得到 equity value。混用会造成价值层级错误。
Going-in cap rate 与 terminal cap rate
- Going-in cap rate 把下一期 NOI 直接转换为今天的物业价值。
- Terminal/exit cap rate 把持有期结束后下一期 NOI 转换为期末 resale value，再折现到今天。
二者可能不同，因为物业年龄、资本市场风险、长期增长和持有期末供需预期不同。Terminal cap rate 略高于 going-in cap rate 常体现物业变老或长期不确定性增加，但必须以题目假设为准。
为什么估值对 cap rate 极敏感
价值与 cap rate 成反比。Cap rate 从 6% 降至 5% 看似只降 1 个百分点，但同一 NOI 对应价值上升 20%。因此需要同时报告 cap-rate sensitivity，而不能把一个市场成交样本导出的 cap rate 当精确事实。
核心公式 Formula
从可比资产交易反推市场 cap rate：
直接房地产常写为：
终值法则为：
非上市公司 CCM 必须匹配价值层级：
Equity\ Value=\frac{FCFE_1}{r_e-g}.$$ 分子必须与资本化率口径一致：cash NOI 对应从可比成交推得的 cash cap rate；不能把含资本支出或融资成本的现金流与不含这些项目的市场 cap rate 混用。 ## 图解 Visual ~~~mermaid flowchart LR CF["下一期稳定现金流 CF₁"] --> D["÷ (r − g)"] R["风险要求回报 r"] --> D G["长期增长 g"] --> D D --> V["当前价值 V₀"] ~~~ ## 计算示例 Worked Example 可比物业下一年 stabilized NOI 为 $3.0$ million，成交价为 $50.0$ million，因此： $$Market\ Cap\ Rate=\frac{3.0}{50.0}=6.0\%.$$ 目标物业下一年 stabilized NOI 为 $2.4$ million，应用同一市场 cap rate： $$V_0=\frac{2.4}{0.06}=\$40.0\text{ million}.$$ 若当前 NOI 中含一次性停车场收入 $0.12$ million，应先正常化至 $2.28$ million： $$V_0=\frac{2.28}{0.06}=\$38.0\text{ million}.$$ 未正常化会高估价值 $2.0$ million。若 cap rate 降至 $5.5\%$，价值升至 $41.45$ million，体现分母假设的高敏感度。 ## 考试要点 Exam Focus 1. 分子用下一期、可持续、已正常化的收益或现金流。 2. 固定增长下 cap rate 等于 $r-g$，不等于 $r$。 3. Cap rate 越低价值越高，但其变化可能来自风险、增长或市场定价。 4. 当前直接资本化与终值 exit cap rate 的估值时点不同。 5. NOI、cash NOI、earnings 与 cash flow 的分子口径必须匹配可比 cap rate。 ## 涉及科目 Appears In - [[L2/subjects/equity-investments#223-三类估值方法-valuation|权益投资 R22：非上市公司估值]] - [[L2/subjects/alternative-investments#318-房地产估值方法--los-31d|另类投资 R31：房地产估值方法]] - [[L2/subjects/alternative-investments#323-navps--los-32b|另类投资 R32：REIT NAVPS]] ## 相关概念 Related Concepts - [[L1/concepts/Gordon-Growth-Model|Gordon Growth Model 戈登增长模型]] — $r-g$ 资本化结构 - [[L2/concepts/Normalized-Earnings|Normalized Earnings 正常化盈利]] — 资本化前的分子调整 - [[L2/concepts/Sensitivity-Analysis|Sensitivity Analysis 敏感度分析]] — cap rate 对价值的影响 - [[L1/concepts/WACC|WACC 加权平均资本成本]] — 企业现金流必要回报率