另类投资 Alternative Investments

Level II | Readings: R30-R33

R30: 商品与商品衍生品导论 Introduction to Commodities and Commodity Derivatives

Reading 30 | Modules 30.1–30.2 | LOS 30.a–30.j

30.1 与 Level I 的衔接

Level I 已介绍商品的三大类、投资工具、contango、backwardation、仓储成本与便利收益。Level II 把商品细分为六个部门，并增加生产周期、市场参与者、三种期货收益理论、完全抵押期货的收益分解、商品互换和指数构造。

两级材料中的持有关系式范围不同：

位置	关系式	范围
Level I	$\text{Futures}\approx \text{Spot}(1+r_f)+\text{Storage costs}-\text{Convenience yield}$	简化的期货定价关系，含融资成本
Level II R30	$\text{futures price}=\text{spot price}+\text{storage costs}-\text{convenience yield}$	Theory of Storage 使用的关系式

R30 的题目按第二行判断曲线形状。仓储成本较高使期货价相对现货价较高；便利收益较高使现货价相对期货价较高。

30.2 商品部门与基本面分析 — LOS 30.a

基本面分析（fundamental analysis）试图预测供需冲击，常用四类输入：

1. 公告与预测：政府或私人机构发布的供需预测可进入分析模型。
2. 组成分析：分别预测一个商品类别的组成品。例如原油的下游组成包括航空燃油、柴油、汽油和润滑油。
3. 时间因素：季节性和曾经出现的物流问题会改变供需发生的时间。
4. 宏观因素：通胀可能提高商品需求；低利率可能先促进资本开支，继而在中期提高商品需求。

六个商品部门的代表品种如下：

部门	代表品种
能源 Energy	原油、天然气、成品油
工业金属 Industrial metals	铝、镍、锌、铅、锡、铁、铜
谷物 Grains	小麦、玉米、大豆、大米
牲畜 Livestock	生猪、羊、牛、家禽
贵金属 Precious metals	黄金、白银、铂
软商品 Softs / cash crops	咖啡、糖、可可、棉花

能源

能源是市场价值最大的商品部门，也是许多国家和地区的重要收入来源。

原油的品质影响炼化成本。轻质原油黏度低，低硫原油称为 sweet oil；两者较易炼化，价格通常高于重质或高硫原油。地下储量可长期保留，开采后的原油也可储存在油罐和油轮中，许多国家还持有战略储备。

供给受钻探与开采技术、环保限制和政治风险影响。全球经济增长推动需求，炼油技术和发动机效率的提高、替代能源效率的改善则压低需求增速。经济扩张和信贷宽松提高石油需求；经济收缩与信贷紧缩可使需求急降。中东供应占比很高，当地冲突可能显著减少全球供给。

汽油、取暖油和航空燃油等成品油只能短期储存，炼厂产量决定相关供给。炼能集中在少数沿海地区，极端天气造成的停产会影响供应。夏季出行提高汽油需求，寒冷冬季提高取暖油需求。

天然气开采后只需少量加工。管道运输成本较低；海运前须液化，成本明显提高。伴生气随原油开采而产出，供给与原油生产相连；非伴生气来自没有石油的地层，供给不受原油生产直接约束。天气造成的季节性强：寒冬增加取暖需求，炎夏增加发电制冷需求。

金属

工业金属广泛用于建筑和制造，需求主要随 GDP 与商业周期变化。矿山与冶炼厂投资额大、固定成本高、建设期长，罢工和环保限制会影响供给。金属通常可以低成本长期储存。

贵金属用于电子产品和珠宝，也可长期储存。黄金兼具价值储藏和货币通胀对冲用途；珠宝需求随财富积累增长，工业需求则受商业周期影响。

农产品与牲畜

谷物按年度周期种植，部分地区一年可多熟，收获后可储存。干旱、冰雹、洪水、虫害、疾病和气候变化都可能损害供给。库存不足还可能引发政治不稳定。

牲畜供给受饲料谷物价格影响。谷价上涨时，饲养成本上升可能促使养殖者加快屠宰，短期增加肉类供给并压低价格；存栏减少又可能在以后推高价格。天气、疾病和发展中经济体的收入增长也会影响供需。肉类冷冻只能延长有限的储存时间。

软商品生长在低纬度温暖地区，天气和疾病影响产量，需求随发展中经济体收入与消费者偏好变化。

题干线索	该答	最易混的	判别依据
天气风险最小	贵金属	谷物、成品油	谷物受旱涝影响；沿海炼厂会因极端天气停产
GDP、建筑与制造周期	工业金属	贵金属	工业用途占主导
饲料谷物涨价后先加快屠宰	牲畜	谷物	投入成本改变存栏与屠宰节奏
可直接使用，但海运前须液化	天然气	原油	加工少，运输约束强

30.3 从生产到消费的生命周期 — LOS 30.b

商品	生产与加工	运输与储存	周期特征
原油	钻井、开采，再炼成汽油、取暖油、柴油和航空燃油	开采后通常只存几个月，再将成品运给消费者	全年交付，需求有季节性
天然气	开采后只需少量加工	管道输送；或液化后由专用船运输	取暖与制冷需求造成季节性
工业金属	采矿后冶炼成终端用户所需品质	多数可长期储存，稳定产出支持月度交割合约	规模经济强，新产能投产滞后
牲畜	家禽数周、生猪约六个月、牛数年后可屠宰	肉类可冷冻并参与国际贸易	生产季节性明显，周期随动物体型变长
谷物	播种通常早于收获至少五个月	收获后可储存，南北半球收获季相差约六个月	播种时的需求预期大体锁定收获量
软商品	各品种生产周期不同	储存条件各异	多在温暖地区生产

矿山和冶炼项目需要数十亿美元且建设期长。企业往往在产能利用率和利润较高时开工，新产能可能到商业周期顶部或顶部之后才投产。固定成本高又使生产者在价格下跌时不愿减产，过剩产能因此可能延续。

咖啡展示了软商品周期的错位。全球几乎每个月都有地区收获咖啡，咖啡豆海运后存入仓库，再由当地烘焙商加工销售；咖啡树可能要四年才结果，因此新增投资与供给增长之间有很长时滞。生产者可卖出期货锁定交仓价格，使用咖啡的公司可买入期货并在仓库提货。交易品种包括 Robusta 与定价较高的 Arabica。

生产与消费受季节性影响最小的例子是咖啡：它的单株生产周期很长，但全球温暖纬度的收获月份分散。生猪生产和天然气需求的季节性更明显。

30.4 商品与金融资产的估值 — LOS 30.c

股票与债券产生股利、利息等现金流，可以按预期现金流现值估值。商品是实物资产，不产生盈利或周期性现金流，还可能发生储存和运输支出。

商品现货价可理解为预期未来售价的折现值。这个视角也适用于不付股利的股票；两者的区分线索是商品可能有持有成本。仓储支出可使交割日越远的远期价格越高。

30.5 商品期货市场参与者 — LOS 30.d

参与者	行为与作用
套期保值者 Hedgers	生产或使用商品，掌握相关行业信息，通过期货降低未来买卖价格的不确定性
投机者 Speculators	承担商品风险，凭信息或信息处理能力交易，也可向套保者提供流动性
套利者 Arbitrageurs	在现货、期货价差偏离实际储存成本时买卖并储存实物
交易所 Exchanges	提供标准化交易场所，连接全球生产与消费
分析师 Analysts	为政府、大学、经济预测者和商业数据机构分析市场，本身属于非市场参与者
监管者 Regulators	监管商品市场；美国的监管机构包括 CFTC

套保方向取决于未来的实体交易：

未来必须做的事	期货方向	例子
卖出商品	做空期货	小麦种植者锁定收获后的售价
买入商品	做多期货	面粉厂锁定小麦成本；养牛者锁定玉米饲料成本

当期货相对现货和储存成本过高，套利者买入并储存实物、卖出期货；当价差过小，持有库存的套利者出售库存并做多期货，待以后用期货交割补回库存。

30.6 现货、期货与曲线形状 — LOS 30.e

基差（basis）与日历价差（calendar spread）的定义为：

$$\text{basis}=\text{spot price}-\text{futures price}$$ $$\text{calendar spread}=\text{nearer-maturity futures price}-\text{more-distant futures price}$$

曲线	价格关系	Basis	Calendar spread	期货多头的时间推移收益分量
Contango	远月价格较高，期货价高于现货价	负	负	负
Backwardation	远月价格较低，期货价低于现货价	正	正	正

期货到期时向现货价收敛。Backwardation 下，较低的期货价随时间上升至现货价，给多头带来正的收益分量；contango 下，较高的期货价随时间下降至现货价，多头承受负的收益分量。

30.7 商品期货收益理论 — LOS 30.f

理论	价格推动者	对曲线的结论	局限
Insurance Theory	生产者卖出期货对冲未来售价，买方为其承担价格风险	期货价低于现货价，normal backwardation；买方获得“保险费”式正回报	Backwardation 市场未稳定产生所预测的额外回报；很多市场处于 contango
Hedging Pressure Hypothesis	同时考虑生产者的空头套保和使用者的多头套保	生产者套保占优时 backwardation；使用者套保占优时 contango	生产者风险通常更集中；生产者和使用者也可能投机；hedging pressure 不可观察
Theory of Storage	比较持有实物的储存成本与便利收益	成本高于收益时 contango；便利收益高于成本时 backwardation	便利收益不可观察，储存成本也未必公开

Insurance Theory 中，商品生产者卖出期货压低期货价。期货买方承担生产者的价格不确定性，预期收益是提供这种保障的补偿。

Hedging Pressure Hypothesis 增加了商品使用者。例如烘焙公司担心面粉成本上涨，会做多小麦期货；这类需求对期货价施加上行压力。

便利收益（convenience yield）是立即拥有实物库存带来的好处。库存低、短缺概率高时，便利收益上升。三种理论都不能完整解释商品期货回报，因为 hedging pressure 与 convenience yield 无法直接观察。

30.8 完全抵押期货的总回报 — LOS 30.g–30.h

完全抵押（fully collateralized）指投资者存入的现金或合格证券价值等于期货名义本金，即期货价格乘合约规模。长期商品敞口通常由期货获得，因为许多实物不适合长期买入和储存。

$$\text{total return}=\text{collateral return}+\text{price return}+\text{roll return}$$

分量	含义	计算
抵押品回报 Collateral return	抵押证券的持有期收益；若存入国库券，就是国库券持有期收益	由抵押资产决定
价格回报 Price return / spot yield	现货价格变化，可用近月期货价格近似	$\frac{P_1-P_0}{P_0}$
展期回报 Roll return / roll yield	平掉临近到期合约，再建立更远月合约产生的回报	$\frac{F_{\text{expiring}}-F_{\text{new}}}{F_{\text{expiring}}}$

Contango 与 backwardation 的展期

玉米 7 月期货为 397 美分/蒲式耳，换成 11 月期货 406：

$\text{roll return}=\frac{397-406}{397}=-2.27\%$

远月较贵，曲线处于 contango，展期回报为负。

天然气报价单位为 USD/百万立方英尺，7 月期货为 2.35，换成 8 月期货 2.22：

$\text{roll return}=\frac{2.35-2.22}{2.35}=5.53\%$

远月较便宜，曲线处于 backwardation，展期回报为正。维持 10,000 的美元敞口时，合约数从 $10,000/2.35\approx 4,255$ 增至 $10,000/2.22\approx 4,504$。若天然气占组合 8.5%，组合展期贡献为 $0.085\times 5.53\%=0.47\%$。

在 backwardation 下，为保持相同名义敞口，需要用同一笔金额买入更多张较便宜的新合约；contango 下则买入较少张较贵的新合约。

若一年后现货价和整条期货曲线都与一年前相同，价格回报为零；只要曲线持续 backwardation 且日历价差大体不变，展期回报为正，总回报高于抵押品回报。

30.9 商品互换 — LOS 30.i

交易商可用商品互换增加或减少商品风险敞口。互换条款可以按商品超额回报、总回报、两种商品的价差、价格波动率或方差结算。交易商可保留风险，也可用反向互换或实物头寸对冲。

类型	浮动支付依据	用途与方向
Total return swap	商品期货价格变化加抵押品回报	多头收商品总回报、付固定金额；总回报为负时，负回报也形成多头的付款
Excess return swap	商品价格超过固定值或基准值的部分	价格不超过基准的月份不付款；买方有时在期初一次付款换取以后浮动收入
Basis swap	两种商品价格之差	用流动期货对冲一种商品，再用 basis swap 处理实际投入品与可交易商品之间的不完全相关
Commodity volatility swap	实际波动率与约定波动率之差	实际波动率较高时波动率买方收款
Commodity variance swap	实际方差与约定方差之差	实际方差较高时方差买方收款

WTI 总回报互换

名义本金 10,000,000，期限两年，多头每月支付 25 bp 并收取 WTI 总回报。

第一个月 WTI 从 41.50 升至 42.10，题给回报为 $+1.45\%$：

$\text{多头净收款}=(0.0145-0.0025)\times 10,000,000=120,000$

第二个月 WTI 从 42.10 降至 41.20，题给回报为 $-2.14\%$：

$(-0.0214-0.0025)\times 10,000,000=-239,000$

负号表示多头向空头支付 239,000。

30.10 商品指数构造 — LOS 30.j

有用的商品指数应当可投资，即投资者能够用流动期货复制。指数方法的四个维度都会影响回报：

构造维度	选择	对回报的影响
纳入品种	选哪些商品	决定暴露范围
权重	等权、全球产值等因子加权	产值加权通常使能源权重大于牲畜和软商品
展期方法	每月被动换近月；或主动选择 backwardation 最大、contango 最小的远月	改变展期回报
再平衡频率	频繁或较少再平衡	趋势市场中频繁再平衡可能降低回报；震荡、均值回复市场中可能提高回报

价格短期震荡、长期呈趋势时，频繁再平衡可以获取短期均值回复，却会放弃一部分长期趋势收益。短期内，不同方法会造成明显回报差异；长期差异主要来自成分商品及权重，而各商品指数之间的相关性仍相对较高。商品指数与股票、债券回报的相关性相对较低。

30.11 item set 反查表

题干线索	该答	最易混的	判别依据
现货减期货、近月减远月	basis、calendar spread	把减法方向写反	contango 时两者都为负
生产者卖期货使 backwardation 成为常态	Insurance Theory	Hedging Pressure	只写生产者，未加入使用者
多头与空头套保力量共同决定曲线	Hedging Pressure	Insurance Theory	使用者的多头套保可造成 contango
储存成本与便利收益	Theory of Storage	Hedging Pressure	依据实物库存的成本与利益
商品价格直接决定互换浮动支付	Total return swap	Excess return swap	excess 只付超过基准的部分
两种商品价格之差	Basis swap	Total return swap	处理可交易替代品与实际投入品之间的 basis risk
趋势市场频繁恢复目标权重	可能降低指数回报	均值回复时的再平衡收益	卖出上涨品、买入下跌品会削弱持续趋势

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R31: 房地产投资类型概览 Overview of Types of Real Estate Investment

Reading 31 | Modules 31.1–31.3 | LOS 31.a–31.e

31.1 与 Level I 的衔接

Level I 已给出房地产的公募/私募、债权/股权四象限，区分直接投资与 REIT，并把 senior debt、core、core-plus、value-add、opportunistic 按风险排列。Level II 沿用这套框架，增加物业质量等级、NOI 与贷款指标、房地产周期、商业物业类型、尽职调查、三种估值方法和房地产指数。

Level I 已有内容	Level II 增量
债权/股权、公募/私募四象限	具体工具及其在四象限中的位置
senior debt 至 opportunistic 的风险顺序	各层级资产形态、Class A–D 质量等级
REIT 的流动性与专业管理	私募物业的经营指标、估值与指数偏差
直接房地产的租金与资本增值	房地产周期、商业物业的结构性驱动因素

31.2 房地产分类与投资形式 — LOS 31.a

私募房地产投资包括直接债权和直接股权。房地产行业还包括开发、服务或经营物业的企业。REIT 持有并经营房地产、向股东分配股利；REOC 是持有和经营物业的应税公司，投资限制较少。

风险与回报层级

从低到高	典型投资
Senior debt	第一顺位抵押贷款、投资级 CMBS
Core	收入稳定的物业、分散化公募 REIT、售后回租
Core plus	已正常使用并产生收入，可通过小规模翻新、稳定现金流或调整租户改善
Value add	需要升级或重新定位的物业、低于投资级的 CMBS
Opportunistic	新开发、再开发、困境债务

也可按商业周期敏感程度分类。医疗设施等防御型物业受整体经济波动影响较小；工业与办公物业周期性较强。

Class A–D

等级	年龄与位置	配套与建筑品质	投资特征
A	近 10 年建成或大规模翻新	市场顶级内外配套，最高质量材料	当前收入高，资本增值空间有限
B	近 20 年建成，或更老但已翻新	配套较旧，建筑质量良好，递延维护有限	品质次于 A
C	近 30 年建成，或更老但已翻新	外部配套陈旧、内部配套有限，建筑老化且有递延维护	改造空间较大
D	超过 30 年且位置较差	几乎没有配套，质量低、状况差、剩余用途有限	再开发潜力较高，风险也高

房地产投资四象限

	债权 Debt	股权 Equity
私募 Private	抵押贷款、建筑贷款、夹层债务	直接独资、合资、有限合伙、房地产基金、私募 REIT
公募 Public	MBS、CMBS、CMO、covered bonds、mortgage REIT、mortgage ETF	建筑/经营/开发公司的股票、公募 REIT、UCITS、共同基金、ETF

31.3 NOI 与融资指标 — LOS 31.a

净运营收入（net operating income, NOI）类似会计中的 EBIT，在融资成本和所得税之前计算：

$$\begin{array}{rl}\text{gross potential rental income}& =\text{full-occupancy rent}+\text{other income}\\ \text{effective gross income}& =\text{gross potential rental income}-\text{vacancy and collection loss}\\ NOI& =\text{effective gross income}-\text{operating expenses}\end{array}$$

gross potential rental income 按当前市场租金估计，gross rental income 按已签租约的现行租金计算。租金上涨时，前者通常较高；空置与坏账损失随后从收入中扣除。

办公楼 NOI

金额单位 EUR。物业面积 20,000 平方米，市场租金每平方米 250，其他收入 75,000，空置与坏账损失为潜在总收入的 5%，物业税与保险 350,000，水电与维护 875,000。另有利息支出 400,000，所得税率 40%。

项目	金额	计算
满租租金	5,000,000	$20,000\times 250$
其他收入	75,000	题给
潜在总收入	5,075,000	$5,000,000+75,000$
空置与坏账损失	(253,750)	$5,075,000\times 5\%$
运营费用	(1,225,000)	$350,000+875,000$
NOI	3,596,250	$5,075,000-253,750-1,225,000$

利息和所得税不属于物业运营费用，不进入 NOI。

贷款人常以偿债覆盖率（DSCR）和贷款价值比（LTV）约束贷款额：

$$DSCR=\frac{NO{I}_1}{\text{debt service}}LTV=\frac{\text{loan amount}}{\text{appraised value}}$$

debt service 包括利息和本金；纯利息贷款只付利息，不减少未偿本金。贷款利率可以固定、浮动，或先固定后浮动。DSCR 与 LTV 分别推出可贷上限，取较小值。

贷款上限

金额单位 EUR。物业估值 1,200,000，NOI 为 135,000；贷款为 10% 纯利息，要求 $DSCR\ge 1.5$、$LTV\le 80\%$。

$\text{LTV 上限}=1,200,000\times 80\%=960,000$

$\text{DSCR 允许的 debt service}=\frac{135,000}{1.5}=90,000$

$\text{对应贷款额}=\frac{90,000}{10\%}=900,000$

因此最高贷款额为 900,000。此时 $LTV=75\%$，$DSCR=1.5$。

另一组数据中，NOI 为 200,000、估值 1,500,000、利率 10%、最低 DSCR 1.6、最高 LTV 80%。DSCR 支持 $200,000/1.6/10\%=1,250,000$，LTV 只支持 $1,500,000\times 80\%=1,200,000$，最终上限是 1,200,000。

31.4 股权回报与风险 — LOS 31.a

股权股利率（equity dividend rate）又称 cash-on-cash return，只衡量第一年的税前现金回报：

$$\text{equity dividend rate}=\frac{\text{first-year cash flow}}{\text{equity}}\text{first-year cash flow}=NOI-\text{debt service}$$

它不同于覆盖完整持有期并含资本增值的 IRR。税后回报还要考虑税和折旧税盾。土地通常不得折旧，折旧基础排除土地成本。

股权股利率与税后回报

承接贷款例，买价 1,200,000，其中土地 300,000；债务 900,000，股权 300,000。税率 20%，建筑按 30 年直线折旧。金额单位 EUR。

$\text{第一年现金流}=135,000-90,000=45,000$

$\text{equity dividend rate}=\frac{45,000}{300,000}=15\%$

$\text{depreciation}=\frac{1,200,000-300,000}{30}=30,000$

$\text{tax}=20\%\times (135,000-90,000-30,000)=3,000$

$\text{after-tax return}=\frac{45,000-3,000}{300,000}=14\%$

房地产风险分为两组：

风险组	内容
经济与竞争因素	经济活动、人口结构、资本成本与可得性，影响整个资产类别
物业层面风险	功能过时、改规划、地震/洪水/山火、能效要求、维护和招商管理问题

31.5 经济价值驱动与房地产周期 — LOS 31.b

GDP 增长、工资增长和就业创造共同推动房地产价值。经济改善先提高租金、降低空置率，继而刺激新增供给；开发周期较长使供给滞后。就业与工资增长还会提高个人收入和家庭形成数量，增加租赁与自住房需求。房价收入比较低、按揭利率较低时，自住房需求和新屋建设通常增强。

阶段	经济、信用与建设	物业指标方向
Recovery	商业周期谷底；信用紧、环境不确定，没有新建设，低工资压制租金	利率、NOI、DSC 触底回升；LTV 见顶回落；入住率从低位上升
Expansion	工资和信用改善，租金上涨，新建设启动	利率、NOI、DSC 继续上升；LTV 继续下降；入住率上升
Oversupply	经济转弱，但在建项目集中交付，供给过剩	价格和入住率下降；利率、NOI、DSC 见顶回落；LTV 触底回升
Recession	经济继续转弱，信用收紧，建设完成量仍压制市场	价格、入住率、利率、NOI、DSC 继续下降；LTV 上升

房地产兼具债券式租金与股票式资本增值：

• 当前收入：租约可含阶梯租金、CPI 挂钩租金、按租户销售额加收的 overage clause，或由租户承担运营成本。持有期超过租期时，续租或寻找新租户造成 rollover risk。
• 资本增值：物业价值通常随时间增长；由于异质且流动性低，精确的资本增值往往只能在出售时观察。
• 通胀对冲：租金和物业价值都可能随通胀上涨，长期租约也可把租金与通胀挂钩。
• 分散化：历史上与股票、债券的价格相关性较低。
• 税收利益：折旧扣除有时大于物业的经济损耗；许多地区的 REIT 免于双重征税。

31.6 商业物业类型 — LOS 31.c

类型	价值驱动	主要风险或特征
办公 Office	企业成立、就业和办公需求	居家办公降低需求；可为单一核心租户定制，也可多租户经营
工业与仓储 Industrial/warehouse	制造、物流和电商	电商提高仓储需求；改作其他用途可能需要昂贵再开发
零售 Retail	当地居民和就业人口、消费流量	电商通常降低实体零售需求；区域商场和主力百货改造成本高
酒店 Hospitality	商务和休闲旅行、会展活动	商务旅行有周期性，影响房价与入住率
混合用途 Mixed use	办公/零售、住宅/零售等多种经济用途	多种租户类型与用途共同决定价值
其他专用 Specialty	特定行业需求	老年住房、自助仓储、医院、通信塔、数据中心、宿舍、停车设施各有独特风险

独立生活型老年住房只为需要少量协助的老人服务，管理强度较低；continuing care 提供更多日常帮助，管理强度较高。人口老龄化提高两者需求。自助仓储租期短，可频繁重定价，但入住率波动也较大。

题干线索	该答	最易混的	判别依据
多种租户类型和经济用途	Mixed use	Specialty	分类轴是同一项目内用途是否组合
电商提高需求	Warehouse	Retail	仓配需求上升，实体零售需求下降
会展和商务旅行	Hospitality	Office	收入由客房价格与入住率驱动
短租、可频繁调租	Self-storage	Office	合约周期短，入住率也易波动

31.7 尽职调查 — LOS 31.d

环节	核查内容	能发现的问题
市场回顾与展望	按面积、位置、年龄、状况、配套整理成交与租赁数据，并结合周期阶段	市场定价和供需假设不合理
当前租约与未来租赁	租金、租约到期日、空置预期、支付和拖欠历史、续租佣金、吸引租户所需改造成本	租金预测过高、续租成本漏计
财务复核	用水电费和税单核实运营费用，核查维修支出和现金流量表	卖方推迟维护以抬高 NOI；权责发生数据缺少现金支持
文件复核	产权、留置权、所有权争议、税款、用途限制	未付款承包商留下的 lien、产权不清
物业检查与服务协议	边界测量、侵占、地役权，物理/工程/环境检查，维修频率与成本	结构、环境、边界和持续维护问题

承包商可能未获付款时，应查公共记录和留置权，属于 documentation review。物业 survey 主要确认边界、侵占和 easement，不能发现未记录在财务数据中的未付账款。

31.8 房地产估值方法 — LOS 31.d

估值方法取决于物业特征、市场状况和数据可得性。综合多个方法并取平均可提高估值的可靠程度。

成本法 Cost approach

买方通常不会支付超过“购入类似土地并建造可比建筑”的成本。步骤为估计土地市值、建筑重置成本，再扣除折旧和功能过时。它适合特殊物业或可比成交稀少的物业。

销售比较法 Sales comparison approach

以近期相似物业成交价为起点，对面积、年龄、位置、状况和成交时点差异作调整。可比物业具有不利差异时向上调整其成交价，具有有利差异时向下调整，使其变成“假如与标的相同”的价格。

仓库销售比较法

标的面积 30,000 平方英尺、房龄 5 年、状况一般、黄金位置。三项可比成交及调整如下，金额单位 USD：

项目	Comparable 1	Comparable 2	Comparable 3
面积	40,000	20,000	35,000
房龄	9	4	5
状况	良好	一般	较差
位置	黄金	次级	黄金
成交月数	6	18	12
成交价	9,000,000	4,500,000	8,000,000
年龄调整（每年 2%）	+720,000	−90,000	0
状况调整（良好 +5%，较差 −5%）	−450,000	0	+400,000
位置调整（次级 10%）	0	+450,000	0
时点调整（每月升值 0.5%）	+270,000	+405,000	+480,000
调整后价格	9,540,000	5,265,000	8,880,000
每平方英尺价格	238.50	263.25	253.71

平均每平方英尺 $=(238.50+263.25+253.71)/3=251.82$，标的估值：

$30,000\times 251.82=7,554,600$

该方法适合近期有多笔相似成交的物业，如独栋住宅。市场低迷、专业物业成交稀少或成交期存在泡沫时，结果的可靠程度下降。30 年房龄的自住独栋住宅通常仍首选销售比较法：它不产生租金，不适用收益法；老物业的折旧和功能过时又较难用成本法准确估计。

收益法 Income approach

直接资本化法用第一年 NOI 和 going-in cap rate：

$$\text{cap rate}=\text{discount rate}-\text{constant growth rate}$$ $$V_0=\frac{NO{I}_1}{\text{cap rate}}$$

cap rate 低于含增长的 required return。若类似办公楼 NOI 为 200,000、售价 2,500,000，则 cap rate 为 8%；NOI 为 130,000 的 Royal Oaks 估值为 $130,000/8\%=1,625,000$。另一例 NOI 为 175,000、cap rate 8%，价值为 2,187,500。

暂时高空置或翻新造成的第一年 NOI 不能代表长期水平时，先算 stabilized/normalized NOI，再资本化，并扣除暂时 NOI 下滑造成的价值损失。

DCF 法逐年折现 NOI，并在持有期末加入终值：

$$\text{value}=\sum _{t=1}^n\frac{NO{I}_t}{(1+r{)}^t}+\frac{T{V}_n}{(1+r{)}^n}T{V}_n=\frac{NO{I}_{n+1}}{\text{terminal cap rate}}$$

三年持有期 DCF

金额单位 million USD。第一年 NOI 为 2.000，之后两年每年增长 5%，此后永久增长 3%，要求回报率 8%。

$NO{I}_1=2.000,NO{I}_2=2.100,NO{I}_3=2.205,NO{I}_4=2.2712$

$\text{terminal cap rate}=8\%-3\%=5\%$

$T{V}_3=\frac{2.2712}{5\%}=45.424$

$C{F}_3=2.205+45.424=47.627$

$V_0=\frac{2}{1.08}+\frac{2.10}{1.08^2}+\frac{47.627}{1.08^3}=41.46$

五年例中，前五年每年 NOI 为 600,000，第六年 NOI 为 700,000，要求回报率 10%，终值增长率 2%。

$T{V}_5=\frac{700,000}{10\%-2\%}=8,750,000$

将五笔 600,000 和终值折现，得到 7,707,534。

31.9 房地产指数 — LOS 31.e

房地产指数用于跟踪资产类别表现、评价投资经理，也可作为 ETF 等产品的基础。私募房地产指数以物业指标构造，通常不可直接投资。

评估型指数 Appraisal-based indexes

单一物业很少成交，评估型指数用各物业估值衡量市场。NCREIF Property Index（NPI）按成员每季度提交的评估数据计算个别物业回报，再按物业价值加权：

$$\text{return}=\frac{NOI-\text{capital expenditures}+(\text{ending market value}-\text{beginning market value})}{\text{beginning market value}}$$

当前收益分量是 $NOI/\text{beginning market value}$。资本回报要为正，市值增量必须超过资本开支。指数收入分量不等同于投资者实际收到的现金分配。

Global Real Estate Fund Index（GREFI）是季度发布的市值加权指数，含本币回报，历史可追溯至 2009 年，组合 NCREIF、INREV 与 ANREV 的数据。

评估使用过去的成交数据且更新不频繁，因此指数滞后实际价格，并表现出较低波动和较低的跨资产相关性。可用修正的自回归模型做 unsmoothing：

$$R_t^{\ast }=\alpha R_t+(1-\alpha )R_{t-1}^{\ast },0\le \alpha \le 1$$

$R^{\ast }$ 是评估型回报，$R$ 是实际回报。较高的 $\alpha$ 使评估型回报更快反映实际回报，unsmoothing 程度更高。

交易型指数 Transaction-based indexes

类型	数据要求	方法与限制
Repeat-sales	同一物业至少成交两次	用重复成交分离市场价格变化和物业差异；必须等第二次成交后才观察变化
Hedonic	每项物业只需一次成交	用回归控制面积、年龄和位置等特征，再定期估计固定物业篮子的价值
Public security index	REIT、REOC 或房地产债务证券的市场价格	可覆盖 equity REIT、REOC、两者组合或 CMBX 等债务指数

交易发生在评估调整之前，因此交易型指数领先评估型指数。Bloomberg、FTSE Russell、MSCI、Nikkei、S&P Dow Jones 和 Nareit 等机构发布公募房地产证券指数。

31.10 item set 反查表

题干线索	该答	最易混的	判别依据
特殊用途、可比成交少	Cost approach	Sales comparison	重置成本和功能过时可直接估计
近期有多笔类似成交	Sales comparison	Income approach	以可比成交调整差异
第一年的稳定 NOI	Direct capitalization	DCF	单期 NOI 除以 cap rate
多年 NOI 加终值	DCF	Direct capitalization	逐期折现并加入 $T{V}_n$
未付承包商、留置权	Documentation review	Financial review	查产权与公共记录中的 lien
同一物业重复成交	Repeat-sales index	Hedonic index	需要两次成交
一次成交并控制面积、年龄、位置	Hedonic index	Repeat-sales index	特征回归代替重复成交
波动和跨资产相关性显得偏低	Appraisal-based index	Transaction-based index	appraisal lag 造成 smoothing

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R32: 通过公开交易证券投资房地产 Investments in Real Estate Through Publicly Traded Securities

Reading 32 | Modules 32.1–32.1 | LOS 32.a–32.e

32.1 与 Level I 的衔接

Level I 已介绍房地产的公募/私募、债权/股权四象限，列出 equity、mortgage 与 hybrid REIT，并比较直接房地产和 REIT 的流动性、控制权、专业管理与分散化。R32 的公开证券分类包括 equity REIT、REOC、mortgage REIT 和 MBS，未展开 Level I 的 hybrid REIT。

Level II 的增量集中在估值：

主题	Level I	Level II R32
REIT 类型	equity、mortgage、hybrid 的基本定义	equity REIT、mortgage REIT、REOC、RMBS/CMBS 的公开证券框架
直接物业与 REIT	流动性、控制权、分散化概览	更完整的公募/私募优缺点
价值指标	未讲 NAVPS、FFO、AFFO	三个指标的构造、用途与局限
估值	未讲 REIT 每股估值	NAV、P/FFO、P/AFFO、股利 DCF 四种方法

32.2 公开交易房地产证券 — LOS 32.a

公开证券让小额投资者获得专业管理的房地产敞口。主要工具分为股权和债权：

类别	工具	现金流与权利
股权	Equity REIT	主动持有和经营收益型物业，通过现金流增长、物业改善和收购获利；常按物业类型专门化，并按地域等维度分散
股权	REOC	持有和经营房地产的普通应税公司，适用于开发并出售物业、所在地区不允许税惠 REIT 等情形
债权	RMBS / CMBS	由住宅或商业抵押贷款池产生现金流的资产支持债务证券
债权	Mortgage REIT	主要投资抵押贷款、抵押贷款证券或以房地产担保的贷款

房地产债务证券的总市值远大于公开交易房地产股权证券。

REIT 结构要求

REIT 多按公司或信托组织，作为税务高效的传导工具。不同地区规则不同，常见要求包括：

• 分配 90%–100% 的应税收入，才能免缴公司层面税收；
• 至少 75% 的投资属于房地产；
• 至少 75% 的收入来自租金或抵押贷款利息；
• 股权不能由少数家庭成员高度集中持有。

美国 REIT 应有超过 100 名所有者，且不得由五名或更少所有者合计持有超过 50%，称为 5/50 rule。

相对直接房地产的优势

优势	原因
流动性更高	股票在交易所每日成交；单项物业金额大且异质，直接投资成交慢
透明度更高	价格、成交量和历史数据容易取得
税收待遇优惠	符合条件时免于公司层面税收；部分分配被视为资本返还
盈利较可预测	租金由合约固定，较一般企业收入稳定
可参与优质物业	可间接持有地标建筑或大型商场等难以直接买入的资产
专业管理	管理层控制成本、提高租金和入住率，并可收购物业
物业内分散化	以较少资本跨物业类型和地域持有资产

局限

高分配率减少留存收益，限制内部再投资和未来收入增长。REIT 可能被迫在不利价格发行股票融资。税惠资格也限制可从事的活动，可能妨碍更有利的投资。

REIT 与股票的相关性通常高于直接房地产与股票的相关性。它在房地产资产内部有较好的物业分散化，对包含股票的整体投资组合却可能提供较少的相关性分散收益。

32.3 NAVPS — LOS 32.b

每股净资产价值（net asset value per share, NAVPS）以当前市值计量资产与负债之差，再除以流通股数：

$$NAVPS=\frac{\text{market value of assets}-\text{market value of liabilities}}{\text{shares outstanding}}$$

NAVPS 通常是 REIT 基本价值最合适的指标。BVPS 使用已折旧的历史成本，不能反映物业当前市值。市场价相对 NAVPS 的溢价或折价还反映市场对管理能力、杠杆与治理的判断。高杠杆且折价交易的 REIT 可能难以为到期债务再融资。

NAVPS 是内在价值的最大组成部分。非资产型收入、管理层创造的价值和或有负债也会影响内在价值。

以预测现金 NOI 估计 NAVPS

没有可靠评估值时，先用可比成交的 NOI 和成交价估计资本化率：

$$\text{cap rate}=\frac{NO{I}_{\text{comps}}}{{\text{transaction price}}_{\text{comps}}}$$

NOI 从潜在总收入中扣除空置与坏账损失、保险、物业税、水电、维护和修理等运营费用，在融资成本、折旧、一般行政费用和所得税之前计算。

计算 cash NOI 时扣除 non-cash rent。后者是租期平均租金（straight-line rent）超过当期实际收到现金租金的部分。预测下一年 NOI 还要补足本年中途收购物业的全年影响，并应用增长率。

估值步骤为：

$$\begin{array}{rl}\text{pro forma cash NOI}& =\text{last 12 months’ NOI}-\text{non-cash rent}+\text{full-year acquisition adjustment}\\ \text{forecast cash NOI}& =\text{pro forma cash NOI}\times (1+g)\\ \text{operating real estate value}& =\frac{\text{forecast cash NOI}}{\text{cap rate}}\\ NAV& =\text{operating real estate value}+\text{other tangible assets}-\text{liabilities}\end{array}$$

递延融资费用、递延所得税资产和商誉等通常不计入“hard economic assets”。债务与其他负债若账面值和市值差异重大，应调整至市值。

Anyco Shopping Center REIT 的 NAVPS

金额单位 million USD。过去 12 个月 NOI 80，non-cash rent 2，本年收购全年化调整 1，未来 12 个月 NOI 增长率 1.25%，cap rate 8%。另有现金 20、应收账款 15、待开发土地 10、预付及其他有形资产 5、债务 250、其他负债 50、流通股 15 million。

步骤	金额
过去 12 个月 NOI	80
减 non-cash rent	(2)
加收购全年化调整	1
Pro forma cash NOI	79
加下一年增长，$79\times 1.25\%=0.9875$，取整	1
预测下一年 cash NOI	80
经营物业价值 $80/8\%$	1,000
加现金、应收款、土地、其他资产	50
总资产价值	1,050
减债务和其他负债	(300)
NAV	750
除以 15 million 股	50

最终 NAVPS 为 50。

32.4 FFO 与 AFFO — LOS 32.c

会计折旧常高于房地产的经济折旧，物业出售损益也不属于持续经营收入。Funds from operations（FFO）据此调整净利润：

运算	项目
	Accounting net earnings
+	Depreciation, amortization, impairments, write-downs
−	Gains from sales of property
+	Losses from sales of property
=	FFO

Adjusted funds from operations（AFFO）又称 cash available for distribution（CAD）或 funds available for distribution（FAD），进一步扣除维持物业收入所必需的现金支出：

运算	项目
	FFO
−	Non-cash straight-line rent adjustment
−	Recurring maintenance-type capital expenditures
−	Leasing commissions 与租户改善津贴
=	AFFO

租约前期现金租金较低、以后逐步上升时，直线法确认的平均租金会超过前期实收租金，形成 non-cash rent。维护性资本开支和招商支出必须持续发生，扣除后 AFFO 更接近当前经济收入，也更能反映股利支付能力是否可持续。

FFO 在实践中引用更广，因为定义更标准、外部预测更容易取得。AFFO 使用较多估计，主观判断较多。

32.5 四种 REIT 每股估值方法 — LOS 32.d

方法比较

方法	计算	主要解释与局限
NAV	物业市值加其他有形资产，减市值负债，再除股数	反映私人市场买方对资产的价值；公开市场价可长期溢价或折价
P/FFO	每股 FFO 乘同类 REIT 倍数	使用最广、数据易得；不反映维护性 capex，也漏掉不产收入的土地或空置楼
P/AFFO	每股 AFFO 乘同类 REIT 倍数	更接近现金盈利，但估计更主观
DDM / DCF	近中期股利或现金流现值加终值现值	REIT 高分配率使股利模型适用；结果高度依赖增长率与折现率

倍数法便于全球比较和与其他投资选择比较，也可结合增长率解释倍数差异。FFO 和 AFFO 没有显式控制杠杆，比较不同 REIT 时须调整杠杆差异。一次性收益和会计费用也会扭曲横向比较。

完整四方法例题

Crabtree 在 2023 年末估值一只办公 REIT。金额单位 million USD，股数单位 million shares。数据如下：cash NOI 80，FFO 70，现金 65，应收款 35，债务及其他负债 400，non-cash rent 5，维护性资本开支 15，股数 10；2024 年每股股利 5.00，2025–2026 年增长 2%，2027 年起永久增长 1%；cap rate 8%，P/FFO 10 倍，P/AFFO 14 倍，股权成本 9%。

NAV、P/FFO 与 P/AFFO

$\text{operating real estate value}=\frac{80}{8\%}=1,000$

$NAV=1,000+(65+35)-400=700$

$NAVPS=\frac{700}{10}=70$

$\text{FFO/share}=\frac{70}{10}=7V_{P/FFO}=7\times 10=70$

$AFFO=70-5-15=50$

$\text{AFFO/share}=\frac{50}{10}=5V_{P/AFFO}=5\times 14=70$

三种方法的每股价值均为 70。起点已经是 cash NOI，因此 NAV 法不再扣 non-cash rent。

股利 DCF

每股股利为：2024 年 5.00；2025 年 $5.00\times 1.02=5.10$；2026 年 $5.10\times 1.02=5.20$；2027 年 $5.20\times 1.01=5.25$。

展示到两位小数时，2026 年末终值写为：

$T{V}_{2026}=\frac{5.25}{9\%-1\%}=65.63$

最终估值沿用未取整的增长链：$D_{2026}=5.202$、$D_{2027}=5.25402$、$T{V}_{2026}=65.67525$。

$$\begin{array}{rl}{V}_0& =\frac{5.00}{1.09}+\frac{5.10}{1.09^2}+\frac{5.202}{1.09^3}+\frac{65.67525}{1.09^3}\\ & =63.61\end{array}$$

DCF 每股价值为 63.61，低于另外三种方法的 70。

同一 REIT 使用不同方法可得到相差较大的估值，结果应结合方法的经济含义解释。

第二组估值数据

另一只工业物业 REIT 的 cash NOI 40、FFO 30、现金 30、应收款 20、债务及其他负债 250、non-cash rent 5、维护性资本开支 10、股数 10；cap rate 8%，P/FFO 12 倍，P/AFFO 20 倍。下一年股利 3.00，随后两年增长 4%，以后永久增长 3%，股权成本 11%。

方法	步骤	每股价值
NAV	$40/8\%=500$；$NAV=500+50-250=300$；$300/10$	30
P/FFO	$30/10=3$；$3\times 12$	36
P/AFFO	$AFFO=30-5-10=15$；$15/10=1.50$；$1.50\times 20$	30

DCF 中，股利链为 3.00、3.12、3.24、3.34，2026 年末终值为：

2027 年股利展示为 3.34；保留未取整值 $3\times 1.04^2\times 1.03=3.342144$：

$T{V}_{2026}=\frac{3.342144}{11\%-3\%}=41.78$

$$V_0=\frac{3.00}{1.11}+\frac{3.12}{1.11^2}+\frac{3.24}{1.11^3}+\frac{41.78}{1.11^3}=38.15$$

四种每股价值依次为 30、36、30、38.15。

32.6 公募证券与私募房地产 — LOS 32.e

私募房地产相对公募证券

优势	劣势
直接获得房地产资产类别敞口，回报由物业表现决定	流动性低，交易慢
折旧和资本利得实现时点等税收利益	费用高、最低投资额高
通胀对冲与 illiquidity premium	透明度低、投资者监管保护较少
拥有控制权，可使用多种经营策略	评估值滞后市场价值
与其他资产相关性较低，分散化较强	高杠杆可提高回报，也提高风险

公开交易房地产证券

优势	劣势
长期跟随房地产基本面、流动性高	波动率较高，与股票相关性较高
专业管理，可跨物业分散	股利可能按较高的当期所得税率征税
REIT 税务高效，可对冲通胀	治理和代理冲突
可进入数据中心等特殊部门	股票市场惩罚高杠杆，市场价可偏离 NAV
最低投资额和进出成本低	REIT 资格限制可从事的活动，合规成本可能过高
监管保护、透明度、有限责任	高分配率限制再投资增长

与其他公开交易股票相比，REIT 通常提供较高收益率、较稳定的收入与回报，但用经营现金流再投资增长的能力较低。

32.7 item set 计算顺序

graph TD
  A["先辨认题目给的是 NOI、FFO 还是股利"] --> B{"估值方法"}
  B -->|"NAV"| C["cash NOI 除 cap rate"]
  C --> D["加有形资产、减负债、除股数"]
  B -->|"P/FFO"| E["FFO 除股数，再乘可比倍数"]
  B -->|"P/AFFO"| F["FFO 减 non-cash rent 和维护支出"]
  F --> G["AFFO 除股数，再乘可比倍数"]
  B -->|"DCF"| H["逐年增长股利，终值用下一期股利"]
  H --> I["股利与终值折回估值日"]

题干线索	该答	最易混的	判别依据
以当前物业市值减负债	NAVPS	BVPS	NAV 用市值，BV 用折旧后历史成本
从 accounting net earnings 起算	FFO	AFFO	先加回折旧和减值，再剔除物业出售损益
扣 non-cash rent、维护性 capex、leasing commissions	AFFO	FFO	目标是持续可分配现金盈利
已给 cash NOI	NAV 法直接资本化	再扣一次 non-cash rent	cash NOI 已完成调整
土地待开发、空置楼等不产收入资产	NAV 能体现	P/FFO 漏掉	倍数法只对收入指标定价
高股利支付率	DDM 适用	认为 retained earnings 很高	REIT 把大部分收入分给投资者

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R33: 对冲基金策略 Hedge Fund Strategies

Reading 33 | Modules 33.1–33.4 | LOS 33.a–33.i

33.1 与 Level I 的衔接

Level I 已介绍对冲基金的杠杆、做空、流动性限制、费用、四类策略、FoF 和回报来源。Level II 重组分类并增加每种策略的投资特征、实施、组合用途、危机期表现、条件因子模型和配置效果。

分类变化

概念	Level I	Level II R33
一级类别	equity hedge、event-driven、relative value、opportunistic 四类	equity-related、event-driven、relative value、opportunistic、specialist、multi-manager 六类
Multi-strategy	列在 relative value 子类	与 fund-of-funds 一起列为 multi-manager 子类
波动率与保险证券	未单列一级类别	归入 specialist
市场中性	等额做多做空的概括	多空头寸的加权 beta 合计接近零；美元金额未必相等
策略分析	以定义和回报来源为主	每类均按 investment characteristics、implementation、role in portfolio 分析

市场中性的约束应写成 $\sum w_i\text{[}[L1/concepts/Beta|beta（L1）]{]}_i\approx 0$。当多空股票 beta 不同，等额金额未必得到零 beta；反之，零 beta 也不要求多空金额相等。

33.2 六类策略 — LOS 33.a

对冲基金比传统投资受到的法律与监管约束少，可以更自由地做空、使用衍生品和杠杆，投资范围较广。相应代价包括投资者流动性限制、透明度低和费用高。策略可按投资证券、交易方法和风险敞口分类：

一级类别	主要风险或方法	子类
Equity-related	股票风险、选股与多空组合	Long/short equity、dedicated short/short-biased、equity market neutral
Event-driven	公司事件结果不如预期	Merger arbitrage、distressed securities
Relative value	相关证券的信用、流动性或定价差异	Fixed-income arbitrage、convertible bond arbitrage
Opportunistic	自上而下、跨资产、随市场变化	Global macro、managed futures
Specialist	特定市场知识、行业或特殊证券风险	Volatility trading、reinsurance/life settlements
Multi-manager	以多种策略为构件并动态再配置	Fund-of-funds、multi-strategy

Convertible bond arbitrage 属于 relative value；managed futures 属于 opportunistic。

33.3 股票相关策略 — LOS 33.b

Long/short equity

经理做多预期上涨的股票，做空预期下跌的股票。组合 beta 是各多头正 beta 与空头负 beta 的加权和。L/S 通常保留 40%–60% 的净多头敞口，因为股票市场长期趋于上涨；经理希望取得接近 long-only 的回报，同时把标准差降到约一半。

成功实施要求同时找到高估和低估股票。许多基金专注经理熟悉的行业，也可用指数基金调整总体暴露。越接近市场中性，越需要杠杆把选股 alpha 放大到有意义的水平。

L/S 的目标是从多空选股产生 alpha，并保留适度净多头 beta。配置时要比较高费用与直接持有传统 long-only 股票获得相同 beta 的成本。

L/S 的典型 gross exposure 是 70%–90% long 和 20%–50% short。80% long、35% short 的组合净多头 45%，属于 L/S equity。

Dedicated short 与 short-biased

Dedicated short 只做空被认为高估的证券；short-biased 也以做空为主，但用部分多头抵消空头。股票价格长期上涨使纯空头策略天然面对负回报压力。

Activist short seller 在建立空头后公开研究，主张目标股票被高估。一般空头经理用自下而上分析寻找商业模式不盈利、管理差、债务过多、所在市场萎缩或会计存在欺骗的企业。

特征	Dedicated short	Short-biased
股票方向	不持有多头股票	有部分多头，但仍净空
典型敞口	60%–120% short	30%–60% net short
降低市场暴露的方法	持有现金	以多头抵消部分空头
杠杆	较少	较少
组合作用	与传统资产负相关或低相关	与传统资产负相关或低相关

空头策略预期回报低于多数其他对冲基金策略，波动率通常高于有相互抵消 beta 的 L/S。其组合价值来自危机期的负相关，代价是较低的长期预期回报。

Equity market neutral

EMN 通过多空股票使加权 beta 之和接近零，alpha 来自暂时错价收敛。没有市场 beta 后，预期回报较温和，但波动低、分散化强，市场下跌或高波动期可能表现较好。

多数 EMN 经理使用定量规则；少数 discretionary managers 依赖判断。消除 beta 后通常需要较高杠杆。除股票外，期权、股指期货等衍生品也可用于调至零 beta。

子策略	头寸构造	收敛来源
Pairs trading	做多相对低估股票，做空特征相似且相对高估的股票	协整价格的异常偏离回复
Stub trading	按母公司持有子公司的比例，在母子公司股票间做多做空	母子公司相对估值回复
Multi-class trading	在同一公司有表决权与无表决权等股类间做多做空	不同股类回复历史相对估值

股票策略反查

题干线索	该答	最易混的	判别依据
40%–60% 净多头，目标接近 long-only 回报	L/S equity	EMN	保留适度 beta
60%–120% 纯空头，以现金缓和风险	Dedicated short	Short-biased	不持有股票多头
30%–60% 净空，有多头抵消	Short-biased	Dedicated short	保留部分股票多头，同时维持净空
加权 beta 合计为零，高杠杆	EMN	L/S equity	收益目标为 alpha，市场 beta 被对冲

33.4 事件驱动策略 — LOS 33.c

事件驱动基金预测破产、并购、重组、收购和治理事件的结果，并交易相关公司证券或衍生品。事件公告前入场称 soft catalyst，公告后利用尚未充分调整的价格称 hard catalyst；soft catalyst 的波动与风险较高。共同风险是 event risk，即事件未按预期发展。

Merger arbitrage

并购套利赚取公告日至完成日之间因交易不确定性形成的价差。它类似卖出并购保险：交易完成时获得稳定收益，交易失败时承受较大赔付。

股票换股票的常见构造是做多目标公司、做空收购方。若判断交易会因反垄断等原因失败，则取相反头寸。跨境交易涉及两个国家和两套监管机构，风险较高。

交易失败后，公告时的价格变化通常逆转：目标公司下跌，收购方上涨。押注成功的组合可能损失约 40%，形成明显左尾风险。基金常使用 300%–500% 杠杆争取低两位数回报。

并购套利在对冲基金策略中流动性较高，通常回报平稳、Sharpe ratio（L1） 较高，但平稳历史不能消除交易失败造成的左尾风险。

Distressed securities

困境证券又称 capital structure arbitrage，投资破产或接近破产企业的证券。高杠杆、行业竞争困难和会计违规都可能使公司陷入困境。银行、保险公司等机构被迫卖出降至非投资级的证券，会扩大错价。

清算时按求偿优先顺序支付：

$$\text{senior secured debt}\to \text{junior secured debt}\to \text{unsecured debt}\to \text{convertible debt}\to \text{preferred stock}\to \text{common stock}$$

公司也可能重组而不清算，例如债权人用旧债换新股或同意延长到期日。

经理可被动持有，也可收购某一证券类别的多数份额，在破产程序中取得债权人控制权。这要求同时理解估值、破产法和重组程序。策略可以做空，但多数头寸为多头，杠杆使用较低。

困境投资的退出时间长，event-driven 基金可能设置两年初始锁定期。其流动性较低，平均回报高于其他事件驱动策略，结果分散且在市场下跌时容易受损。

题干线索	该答	最易混的	判别依据
做多目标、做空收购方，300%–500% 杠杆	Merger arbitrage	Distressed	已公告并购的完成价差
交易失败时约 40% 损失	Merger arbitrage	Fixed-income arbitrage	event risk 形成左尾
破产、重组、债权人控制，低杠杆高不流动性	Distressed	Merger arbitrage	证券多为长期多头

33.5 相对价值策略 — LOS 33.d

相对价值策略在相关证券之间做多低估品、做空高估品，赚取流动性、信用和波动率溢价。平常时期价差收敛可产生稳定收益，市场动荡时价差扩大和杠杆会造成较大损失。

Fixed-income arbitrage

固收套利交易消费债务、银行贷款、公司债和主权债等证券的暂时错价，也可交易收益率曲线的 kink 或预期形状变化。

子策略	构造	回报来源	风险
Yield curve trade	按宏观预测对不同期限债券做多做空，押注曲线变陡或变平	多头上涨、空头下跌	跨发行人时有流动性、信用和利率风险；同发行人主要是利率风险
Carry trade	做空低收益证券、做多高收益证券	收益率差加均值回复时的价差变化	价差反向扩大

固收证券通常定价有效，单笔错价较小，因此策略大量使用杠杆。400% 很常见，最高可到 1500%。美国国债策略流动性很高，MBS 或外国证券策略较难变现。

回报分布类似卖出看跌期权：正常时赚价差收敛和正 carry，异常时价差扩大且杠杆放大损失。小幅价格波动可能触发保证金追缴和被迫去杠杆的连锁反应。

Convertible bond arbitrage

可转换债券可视为普通债券加标的股票的多头 call。策略通常买入可转换债券中相对低估的隐含波动率，再用其他头寸对冲 delta、gamma、市场、利率和发行人信用风险。

实施上做多可转债、做空标的股票。可转债转换价远高于股价时，call 深度价外、delta 接近零，证券表现更像普通债券；转换价远低于股价时，call 价内、delta 接近一，证券更像股票。

典型杠杆例是 3 倍做多可转债、2 倍做空股票。空头规模较小，因为按嵌入 call 的 delta 调整股票对冲。

流动性问题来自两个方向：标的股票可能难以借入做空，可转债本身又是复杂的小众固收证券。策略在市场流动、波动适中、可转债发行充足时表现较好，在流动性危机或信用急剧恶化时表现较差。

题干线索	该答	最易混的	判别依据
曲线变陡/变平、carry、400% 以上杠杆	Fixed-income arbitrage	Global macro	在相关固收证券间做相对价值
做多可转债、做空股票	Convertible arbitrage	Merger arbitrage	获取嵌入期权的低估隐含波动率
正常时小赚、价差扩大时大亏	Relative value	Dedicated short	高杠杆和收敛交易形成左尾

33.6 机会型策略 — LOS 33.e

机会型策略采取自上而下的跨地区、跨行业和跨资产投资。风险随所用市场和工具变化。基本面方法用经济数据分析价格和市场关系；技术方法用历史价格预测未来变化。Systematic managers 按算法和规则交易，discretionary managers 依赖判断。

Global macro

全球宏观经理预测通胀、汇率、收益率曲线、央行政策和各国经济状况，再用广泛资产表达观点。头寸可以是 directional，例如做多受加息利好的股票、做空受损股票；也可以是 thematic，例如做多将受益于自由贸易协议的公司。

低波动、均值回复市场不利于全球宏观。预测落空或突发风险会造成不均匀且高波动的回报。策略多从全球经济到单个经济体趋势逐层分析，实施方法差异很大，通常比 managed futures 更偏 discretionary。

杠杆常达基金资产的 600%–700%。Directional manager 常用基本面资料判断资产相对自身历史高估或低估；relative value manager 比较不同证券的相对估值。

全球宏观可能在传统组合中提供 alpha 与分散化。危机期历史回报呈右偏，但这种结果并不稳定，不能假定每次压力期都会实现。

Managed futures

管理期货用期货、远期、期货期权、互换，有时还用货币和商品衍生品建立多空敞口。策略不必买卖实体资产。期货只需少量初始抵押，基金可能用约 $1/8$ 资本作为合约抵押，其余投资于短期政府债券等高流动性资产，并可继续作为清算所抵押品。

期货全球连续交易，策略流动性很高，也容易加杠杆。大量经理使用相似信号会造成 crowded trade、羊群行为和执行滑点。

实施方法	规则
Time-series momentum	对单项资产跟随自身趋势，上涨则买入、下跌则卖出
Cross-sectional momentum	在同一资产类别内买入涨得最快者、做空下跌者
Signal trigger	常由波动率或动量触发入场
Exit	价格目标、动量反转、持有时间、trailing stop-loss 或组合规则
Position sizing	结合相关性和波动率确定规模

历史回测有效的规则未必能在真实交易中持续有效，使用同一信号的经理越多，信号效果越弱。Managed futures 与传统股债的相关性很低，通常改善组合风险调整后回报；压力期常呈右偏，提供与许多左偏策略不同的回报形态。

比较	Global macro	Managed futures
决策	更多 discretionary	更多 systematic
工具	全球多资产	以高流动性衍生品为主
杠杆与流动性	高	高
压力期	历史上可右偏，但结果异质	通常右偏

33.7 专门型策略 — LOS 33.f

专门型基金依赖特定市场知识，追求与传统资产不相关的高风险调整后收益。风险通常来自小众证券本身。

Volatility trading

波动率经理跨国家和资产类别买入低估波动率、卖出高估波动率，也可交易波动率期限结构。股票回报与股票波动率高度负相关，股票投资者持续买入波动率保护；卖方因此获得类似保险费的溢价，但波动率急升会造成剧烈损失。

股票波动率与股票回报约有 80% 的负相关。VIX 反映 S&P 500 的 30 天隐含波动率，并具有均值回复特征。

工具	实施	风险与流动性
交易所期权	Straddle、calendar spread、bull spread、bear spread	短期限通常流动性高
OTC options	按需求定制，也可构造上述期权组合	有对手方风险和流动性风险
VIX futures	直接表达波动率观点，无须再对冲	流动性高；均值回复使趋势策略不利；卖波动率交易可能拥挤
Volatility / variance swap	按实际方差与约定方差之差结算	提供较纯的波动率暴露；名称虽为 swap，现金流形态是远期式单次结算

做空波动率在普通市场收取溢价并产生稳定收益；做多波动率具有正凸性，可在股票下跌时对冲，但长期要向卖方支付溢价。期货和交易所期权较易加杠杆，OTC 合约流动性较差。工具差异也使统一基准很难构造。

Reinsurance 与 life settlements

Life settlement 是寿险保单的二级市场交易。被保险人把不再需要的保单通过经纪人卖给基金；基金承担以后保费，并成为死亡给付受益人。基金成功的条件为未来保险金现值超过买入价与以后保费现值。

有吸引力的保单线索包括：

• 基金买入价格低，对应保单 surrender value 低；
• 后续保费低；
• 被保险人较可能早于精算预期死亡。

经理必须比标准精算表更准确地估计寿命，并比较个体健康前景与精算平均值。保单建立后难以出售，策略流动性低。

巨灾再保险覆盖地震、龙卷风、飓风和洪水等。保险公司把部分风险转给再保险公司，再保险公司可转给对冲基金。吸引力取决于地域和险种分散、保险公司的 loan loss reserves 充足，以及保费是否足以补偿典型和最坏情景。单一灾害通常只影响特定地区，因此地域分散很重要。

自然灾害和死亡风险与金融市场及商业周期几乎不相关，保险相关策略可增加 alpha 和回报分散化。

33.8 多经理策略 — LOS 33.g

多经理方法把不同对冲基金策略组合并随时间再平衡，目标是较稳定、低波动的回报。

Fund-of-funds

FoF 汇集投资者资本，投资于多个通常采用不同策略的外部对冲基金。其优势包括策略分散、经理筛选、战略和战术配置、尽职调查、货币对冲、组合层面杠杆、较好的流动性、进入封闭基金、规模经济、研究能力和向底层基金争取更好条款。

局限包括第二层费用、底层透明度低、绩效费不能跨基金轧抵，以及额外的 principal–agent 问题。

传统底层基金收“2 and 20”，即 2% 管理费和 20% 业绩报酬；FoF 历史上再收 1% 管理费和 20% 组合业绩报酬，后来费率逐渐可谈且下降。

单只基金常要求最低投入 1,000,000。分散投资 20 只可能需要约 20,000,000，还要分别做尽调和税务申报；FoF 可把门槛降至约 100,000，并提供统一尽调。

FoF 常设一年初始锁定，之后按月或季度赎回；底层基金若更不流动，FoF 可能面临资产负债流动性错配。Netting risk 指少数底层基金盈利并收取大额业绩报酬，即使整个 FoF 表现很差，投资者仍须承担该费用。

FoF 的实施顺序为：

1. 用数据库和个人引荐建立候选池；
2. 决定各策略的战略配置；
3. 结合 top-down 与 bottom-up 筛选经理；
4. 每种策略比较多名候选人；
5. 访谈经理；
6. 审阅审计报告等材料；
7. 检查人员、运营流程与风险管理；
8. 谈判费用、流动性等条款；
9. 纳入后持续监控人员变化与 style drift。

战略配置决定长期风格权重，战术配置按经理对环境的判断临时高配或低配。组合多个低相关基金通常可降低单一经理风险、波动和回撤，并使回报更平稳。

Multi-strategy fund

Multi-strategy 在同一组织内部运行多支策略团队。它与 FoF 都追求策略分散，但经理、运营与资本配置都在同一机构内。

维度	Fund-of-funds	Multi-strategy
底层管理人	多个外部机构	同一机构内部团队
策略广度	通常更广	团队观点和方法相似，广度可能较低
运营风险	跨机构分散	集中在同一平台
透明度	较低	内部透明度高
战术再配置	较慢，受底层赎回限制	可快速调拨资本和杠杆
费用与 netting	第二层费用，投资者承担 netting risk	通常只按总基金表现收业绩费，由平台内部吸收 netting；少数采用 pass-through
杠杆	相对较低	通常较高
回报	较平稳	结果较分散，危机期有左尾爆仓风险

内部透明度使 multi-strategy 更容易识别跨团队相关性和共同风险，也能共享行政资源。投资者仍受到锁定期、赎回窗口和季度赎回上限约束。正常时期杠杆通常可控，压力期的小风险可能共同放大，威胁整个基金生存。

历史上 multi-strategy 受益于较好的费用和较快的战术配置，表现通常优于 FoF；高杠杆也造成更大的危机左尾。FoF 提供更广的策略组合和更分散的运营风险。

33.9 条件因子模型 — LOS 33.h

条件线性因子模型允许基金在正常期和金融危机期具有不同风险暴露。对基金 $i$ 在时期 $t$：

$$\begin{array}{rl}({\text{Return on HF}}_i{)}_t=& {\alpha }_i+{\beta }_{i,1}(\text{Factor }1{)}_t+{\beta }_{i,2}(\text{Factor }2{)}_t+\cdots +{\beta }_{i,K}(\text{Factor }K{)}_t\\ & +D_t{\beta }_{i,1}(\text{Factor }1{)}_t+D_t{\beta }_{i,2}(\text{Factor }2{)}_t+\cdots +D_t{\beta }_{i,K}(\text{Factor }K{)}_t\\ & +(\text{error}{)}_{i,t}\end{array}$$

项	含义
${\alpha }_i$	基金 $i$ 的截距
${\beta }_{i,K}(\text{Factor }K{)}_t$	正常时期对因子 $K$ 的暴露
$D_t$	正常期为 0，金融危机期为 1 的 dummy variable
$D_t{\beta }_{i,K}(\text{Factor }K{)}_t$	危机期对因子 $K$ 的增量暴露
error	均值为零的随机误差

因子未解释的回报来自遗漏因子、经理 alpha 或随机误差。

Hasanhodzic and Lo（2007）最初使用六个因子：

因子	代理变量
Equity risk, SNP500	S&P 500 total return index
Interest-rate risk, BOND	Bloomberg Barclays Corporate AA Intermediate Bond Index
Currency risk, USD	U.S. Dollar Index
Commodity risk, CMDTY	GSCI total return
Credit risk, CREDIT	Moody’s Baa 与 Aaa 公司债收益率利差
Volatility risk, VIX	CBOE VIX

Stepwise regression 为避免多重共线性，删除 BOND 和 CMDTY：CREDIT 与 SNP500 分别提供更高的 adjusted $R^2$。最终四因子为 equity、currency、credit、volatility。

套利策略常暴露于信用利差和市场波动率；event-driven 与 L/S equity 通常有显著股票市场 beta。条件项可显示正常期看似分散的策略在危机期新增了哪些共同暴露。

33.10 对传统组合的影响 — LOS 33.i

从 60% 股票、40% 债券组合划出 20% 配置对冲基金后，三项权重为：

$$w_{HF}=20\%,w_{stock}=60\%\times 80\%=48\%,w_{bond}=40\%\times 80\%=32\%$$

大多数策略加入传统组合后，组合标准差下降，Sharpe ratio 与 Sortino ratio 上升；约三分之一的组合最大回撤下降。总体含义是对冲基金通常提高风险调整后回报并提供分散化。

Sharpe 与 Sortino

Sharpe ratio 用标准差计量风险，上行与下行波动都会降低比率。Sortino ratio 只把低于预设目标回报的波动视为风险。许多对冲基金具有左尾风险，因此 Sortino 通常更适合评价其风险调整后表现。

指标结果	表现较好的配置
较高 Sharpe	Systematic futures、distressed securities、fixed-income arbitrage、global macro、EMN
最高一组 Sortino	EMN、systematic futures、L/S equity、event-driven
Sharpe 与 Sortino 综合较高	Systematic futures、EMN、global macro、event-driven
未显著改善风险调整后表现	FoF、multi-strategy

标准差与最大回撤

专用 short-biased 和 bear market neutral 使组合标准差最低。Systematic futures、FoF macro/systematic 和 EMN 也显著降低标准差。Distressed securities 与 convertible arbitrage 对降低标准差帮助较小：前者多为多头且结果常是小幅成功或严重失败，后者的杠杆在波动期放大损失。

Drawdown 是组合从高点到随后低点的百分比跌幅；high-water mark 是历史最高组合价值。

Global macro、systematic futures、merger arbitrage 和 EMN 产生较小的最大回撤。条件模型显示，这些策略在危机期对信用或股票风险暴露较少，且流动性较好。L/S equity、distressed securities 与 convertible arbitrage 对最大回撤改善较少，危机期同时暴露于股票和信用风险。

题干问法	结论
加 20% 对冲基金后，最可能上升的指标	Sortino ratio
最可能下降的风险指标	总标准差；部分组合的最大回撤
EMN、systematic futures 的组合作用	提高风险调整后表现并降低风险
FoF、multi-strategy 的组合证据	未显著提高风险调整后表现

33.11 item set 分类反查

题干线索	该答	最易混的	判别依据
股票多空、40%–60% 净多	L/S equity	EMN	保留市场 beta
加权 beta 为零，依靠规则和高杠杆	EMN	Short-biased	多空目的是消除 beta
公告并购后做多目标、做空收购方	Merger arbitrage	Distressed	hard catalyst 和 deal risk
破产求偿顺序、重组、债权人控制	Distressed	Merger arbitrage	长周期法律与资本结构分析
曲线 kink、carry、价差收敛	Fixed-income arbitrage	Global macro	相关固收证券的相对价值
多可转债、空股票、买隐含波动率	Convertible arbitrage	Volatility specialist	标的是可转债嵌入期权
通胀、汇率、央行政策，更多 discretionary	Global macro	Managed futures	宏观判断驱动
TSM/CSM 信号，更多 systematic	Managed futures	Global macro	规则驱动期货多空
VIX、variance swap、正凸性	Volatility trading	Convertible arbitrage	直接交易波动率
低后续保费、较早死亡、死亡给付	Life settlement	Catastrophe reinsurance	寿险二级市场
外部多基金、第二层费、netting risk	FoF	Multi-strategy	底层经理分属不同机构
同一平台、快速调资本、运营风险集中	Multi-strategy	FoF	内部团队共享平台
危机 dummy 与四个风险因子	Conditional factor model	普通静态回归	允许危机期增量暴露