Build-Up Approach 累加法

Build-up approach 在缺少可靠 beta 时，直接把投资者要求的各项风险补偿逐项加到无风险利率上，常用于非上市公司权益成本。

概念解析 Explanation

为什么会需要 build-up

CAPM 需要目标公司的 beta。非上市公司没有连续交易价格，自己的 beta 无法直接回归；即使找到上市可比公司，可比公司的业务、规模和杠杆也可能差得很远。Build-up approach 选择绕开 beta，从一个“平均大型上市股票”的市场风险补偿开始，再逐项调整目标公司与该基准之间的差异。

它并不是说所有风险都应获得回报，也不是证明公司特有风险在均衡市场中被定价。它是非上市公司估值中的实务折现率工具，尤其适用于投资者持仓集中、无法充分分散，且没有可信 public peer beta 的情形。

每一层溢价在补什么

组成	经济含义	选择时要问的问题
$R_f$	与现金流币种、期限匹配的无风险时间价值	名义/实际、币种是否一致
$ERP$	平均大型上市股票相对无风险资产的市场补偿	使用哪个市场、哪种估计方法
$SP$	小规模企业相对大盘基准的额外风险	样本是否混入困境公司效应
$IP$	目标行业相对市场平均行业的风险差异	行业风险是否已由别处反映
$SCRP$	目标公司未被其他输入捕捉的特有风险	是否有可识别证据、是否重复计量

SCRP 可能来自关键人物依赖、单一客户/供应商集中、治理薄弱、诉讼、地域集中、资产缺乏可替代性或现金流高度不可预测。它最容易变成让估值“得到想要答案”的 plug，因此必须逐项列出证据。

Build-up 法不从 beta 出发，典型结构为：

$r_e=R_f+ERP+SP+IP+SCRP,$

其中 $SP$ 为规模溢价，$IP$ 为行业风险溢价，$SCRP$ 为公司特有风险溢价。实际题目只加入有依据的项目，不能机械地把所有溢价都叠加。

方法	市场风险入口	行业风险	公司特有风险
CAPM	$\beta ERP$	通常已反映在 peer beta	不单列
Expanded CAPM	$\beta ERP$	通常不再单列	可加规模与公司特有溢价
Build-up	直接加 ERP	可单列 IP	可单列 SCRP

使用时还要避免重复计量。例如行业风险已经进入可比公司 beta，就不应再把同一风险作为独立 IP 加一次。公司特有风险调整也必须对应可识别、未被其他输入反映的风险。

与 expanded CAPM 的分界

有可信同业 beta 时，expanded CAPM 先用 $\beta ERP$ 表达行业系统风险，所以不再单列 IP。没有可信 beta 时，build-up 直接使用 $ERP$，相当于从 beta 为 1 的市场基准出发，再用 IP 调整行业差异。

选择方法的顺序可以写成：

1. 有目标公司可靠 beta：优先标准 CAPM 或适当扩展；
2. 无自身 beta，但有可信上市 peers：用去杠杆/再杠杆后的 expanded CAPM；
3. 连 peer beta 也不可靠：考虑 build-up。

双重计量如何发生

同一风险最多进入估值一次。客户集中若已经让预测现金流采用较低销量或较高失败概率，再把完整影响加入 SCRP，会再次惩罚；行业周期若已进入 IP，就不应又把同一周期风险作为 SCRP。最终折现率必须和现金流风险处理方式一起审查。

核心公式 Formula

$r_e=R_f+ERP+SP+IP+SCRP,$

其中：

• $R_f$：与现金流币种和期限匹配的无风险利率；
• $ERP$：成熟市场权益风险溢价；
• $SP$：规模溢价；
• $IP$：行业风险溢价；
• $SCRP$：公司特有风险溢价。

若现金流为名义值，必要回报率也应为名义口径；税前现金流与税后折现率也不能混配。

图解 Visual

flowchart LR
    RF["R_f"] --> ERP["+ ERP"]
    ERP --> SP["+ Size premium"]
    SP --> IP["+ Industry premium"]
    IP --> CSRP["+ Company-specific premium"]
    CSRP --> RE["r_e"]

计算示例 Worked Example

某非上市公司采用 build-up 法，输入为 $R_f=4.0\%$、$ERP=5.5\%$、$SP=2.0\%$、$IP=1.0\%$、$SCRP=1.5\%$：

$r_e=4.0\%+5.5\%+2.0\%+1.0\%+1.5\%=14.0\%.$

若行业风险已经完整反映在所选 ERP/行业组合数据中，再加 $1.0\%$ 会重复计量；修正后必要回报率应为 $13.0\%$。

考试要点 Exam Focus

1. Build-up 不使用 beta；保留 $\beta ERP$ 的是 expanded CAPM。
2. 每个溢价必须对应未在现金流或其他折现率输入中反映的风险。
3. 题目问“最适合非上市公司且 beta 不可靠”时，build-up 往往是候选方法。
4. 不要机械加入所有给出的溢价，先检查重复计量。
5. 折现率与现金流的币种、通胀、税务和权益/企业口径必须一致。

涉及科目 Appears In

• 公司金融 R15：私营公司的权益成本
• 权益投资 R22：非上市公司折现率

相关概念 Related Concepts

• Expanded CAPM 扩展资本资产定价模型 — 保留 beta 的替代方法
• CAPM 资本资产定价模型 — 市场风险定价基础
• Risk Premium 风险溢价 — 各溢价的经济含义
• WACC 加权平均资本成本 — 企业价值折现率