Credit Spread 信用利差（Level II）

信用利差是信用风险债券相对适当无违约基准的额外收益率。L2 的重点从“利差是什么”推进到“选择哪一种利差、曲线哪里变化、含权债应如何剥离期权，以及宏观状态如何改变利差”。

L1 基础回顾 Foundation from Level I

L1 的 Credit Spread 信用利差定义 G-spread、I-spread、Z-spread 与 OAS；Risk Premium 风险溢价说明收益率还包含流动性、期限等补偿。信用质量恶化通常使债券价格下降、利差扩大。

概念解析 Explanation

利差不是纯违约概率

信用债收益率超过无违约基准的部分，至少可能包含四类补偿：

1. 预期违约损失；
2. 对违约时点、回收率和损失不确定性的风险溢价；
3. 流动性较差的补偿；
4. 税务、供需、结构条款和嵌入期权影响。

所以“利差扩大”不必等于分析师刚刚上调了 PD。市场风险厌恶、交易流动性或技术性卖盘也能扩大 spread。反过来，信用基本面尚未改善时，宽松流动性也可能先压缩 spread。

四种 spread 的核心是基准不同

不同利差回答不同问题：

指标	基准	适用边界
G-spread	同期限政府债收益率	单点、简单比较
I-spread	同期限 swap rate	以互换曲线为基准
Z-spread	整条 spot curve	使无期权现金流现值匹配市场价的常数利差
OAS	无套利利率树	从 Z-spread 中剥离嵌入期权价值

含权债不能仅比较名义利差：可赎回权使投资者卖出期权，可回售权使投资者买入期权。OAS 才更接近剥离期权后的信用与流动性补偿。

宏观上，衰退期违约率上升、回收率下降且风险厌恶增强，信用利差通常扩大；扩张期方向相反。低评级债的利差对周期变化通常更敏感。

从单点比较到整条现金流

G-spread 和 I-spread 把债券 YTM 与同期限基准收益率相减。YTM 本身把全部现金流压缩成一个内部收益率，所以二者适合快速横截面比较，但没有精确处理每期现金流面对的曲线利率。

Z-spread 在每一个 benchmark spot rate 上加同一个常数 $Z$，使所有现金流折现后的现值恰好等于市场价格。它利用整条曲线，适合无嵌入期权债券。

OAS 再进一步：先在利率树或模拟路径上让现金流随期权执行变化，再寻找能匹配市场价的常数利差。因此 OAS 代表“剥离模型估计的期权成本后”的 spread，但仍包含信用、流动性和其他非期权补偿。

含权方向不能死记一个减号

对 callable bond，投资者把 call 卖给发行人，通常：

$Z\text{-spread}=OAS+CallOptionCost.$

因此 OAS 通常低于 Z-spread。对 putable bond，投资者拥有有利的 put，期权方向相反。考试若提供模型价或 option cost，应从现金流权利出发判断，避免把 callable 的关系机械套到 putable。

利差变化如何进入价格

Spread duration 隔离信用利差冲击；利率 duration 隔离 benchmark curve 冲击。如果公司债利差扩大、国债利率下降，两个价格效应可能方向相反。完整归因要把无风险曲线、spread 和 convexity 分开，而不是把债券 YTM 的总变化全部称为信用变化。

信用利差期限结构与周期

同一发行人不同期限的 spread 构成 credit curve。稳定、低 hazard rate 的实体常见上斜曲线；短期违约压力显著时，短端利差可能急升并使曲线变平甚至倒挂。低评级债对周期和流动性的敏感度通常高于高评级债。

核心公式 Formula

无权债券的 Z-spread 满足：

$P={\sum }_{t=1}^T\frac{C{F}_t}{(1+s_t+Z{)}^t}.$

含权债券的关系可用带符号的 option cost 概括：

$OAS\approx Z\text{-spread}-OptionCost.$

对 callable bond，投资者卖出的 call 使 option cost 为正，因此 $OAS<Z$-spread；对 putable bond，投资者持有的 put 对其有利，可把 option cost 视为负值。题目若不采用带符号口径，应直接从“谁拥有期权”判断方向。

对小幅利差变动，一阶价格影响为：

$\frac{\Delta P}{P}\approx -SpreadDuration\times \Delta Spread.$

简化的一期预期损失关系为：

$FairSpread\approx PD\times LGD=PD(1-RR).$

图解 Visual

flowchart TB
    Q{"估值问题与基准"}
    Q --> G["G-spread：政府 YTM"]
    Q --> I["I-spread：swap curve"]
    Q --> Z["Z-spread：整条 spot curve"]
    Z --> O["OAS：再剥离 embedded option"]
    C["信用、流动性、周期"] --> G
    C --> I
    C --> Z

计算示例 Worked Example

某可赎回债的 Z-spread 为 $180$ bps，估计嵌入 call 的 option cost 为 $40$ bps：

$OAS\approx 180-40=140\text{ bps}.$

若其 spread duration 为 $4.2$，OAS 扩大 $25$ bps，则：

$\frac{\Delta P}{P}\approx -4.2(0.0025)=-1.05\%.$

这只隔离利差冲击；若无风险曲线同时变化，还要另加利率久期影响。

考试要点 Exam Focus

1. 先识别 benchmark 和是否含 embedded option，再选 spread measure。
2. Z-spread 用整条 spot curve；G/I-spread 是单点口径。
3. 可赎回债的 OAS 通常低于 Z-spread，因为投资者卖出 call。
4. Spread duration 只度量利差变化，不能替代无风险利率久期。
5. 经济下行时 PD、LGD、流动性溢价和风险厌恶可同时推高利差。

涉及科目 Appears In

• 固定收益 R23：利差度量
• 固定收益 R25：OAS
• 组合管理 R34：信用利差与商业周期

相关概念 Related Concepts

• Credit Spread 信用利差（L1） — 基础定义与四种口径
• Hazard Rate 违约强度 — 从信用曲线反推条件违约概率
• Recovery Rate 回收率（Level II） — 决定 LGD 和保护赔付
• Duration 久期 — 利差价格敏感度的同构基础